280亿元的并购将阿里帝国疆域再一次拓展，中国电商排名前五的两家企业进行重组，前程似乎一片美好，但股价走势的差异却反映了资本市场不同的解读。
在京东的刘强东宣布结婚后，阿里的马云也宣布“结婚”了。刘强东娶的是奶茶妹妹，马云娶的则是苏宁。同样的高调，不同的心境。
马云与苏宁的联姻，不由得令人想起一年前腾讯与京东的结合。腾讯借京东上市之机，将其网购业务拍拍网并入京东，同时获得京东15%股权，成为第二大股东，一举改变中国电商行业的格局，形成阿里、京东+腾讯、苏宁三足鼎立的局面。而马云与苏宁的这次合作，则又一次将行业格局进化成“阿里+苏宁”和“京东+腾讯”的双寡头格局。
但是在2015年年初，马云还曾断言，“京东将来会成为悲剧，这个悲剧是我第一天就提醒大家的，不是我比他强，而是方向性的问题，这是没办法的……所以，我在公司一再告诉大家，千万不要去碰京东。别到时候自己死了赖上我们”。京东自建物流的重资产模式、管理幅度与宽度，尤其是发展方向，是马云发难的关键点。
虽然马云事后就这些言论进行了道歉。但仅仅过了约半年时间，马云却与京东模式大致相同的苏宁进行合作，这其中究竟蕴含着什么?
强者的烦扰
2014年9月，阿里快速在美国上市，经过疯狂认购的短暂辉煌后，股价便一路走低。到目前为止，阿里的股价从最高点的118美元已跌至不足70美元，1年不到的时间急挫约40%，又走出一波与当年香港上市时类似的行情。在股价重挫的背后，实际上映射出市场对这位电商王者的担忧。
现阶段，阿里无疑是中国电商行业的王者，阿里的C2C帝国(淘宝集市)，B2C帝国(天猫)放眼国内无人能及。2013年上市时，阿里的零售平台商品成交额(GMV)高达1.68万亿元，占据了全国电商市场大半壁江山。在中国前十大电商中，阿里就贡献了3家。2014年阿里更是实现2.3万亿元，较2013年增长近40%。这一规模是排名第三京东2600亿元GMV的8倍有余，是位居第五苏宁258亿元的近百倍。不仅如此，阿里在2014年实现盈利234亿元，同比增长170.6%，是为数不多实现盈利的电商，阿里在中国电商行业的龙头老大地位一时难以撼动。
一方面，企业规模不断攀升，盈利能力还在增强;另一方面，股价却在一直走低，GMV增长40%，股价下跌40%，似乎规模增长越快，股价下跌的也越快。
在美国，投资者对一家公司的评价，除了基本面之外，更重要的是看这家公司的发展前景，有没有想象空间。对于阿里来说，虽然规模在增加，但与竞争对手相比，留给投资者的想象空间已然不够。从市场份额来看，早期的天猫加淘宝估计占据了九成左右的市场份额，但随着京东的崛起，苏宁、国美、1号店等电商的发展，分流了阿里部分客源。虽然业务总量在增长，但天猫加淘宝的市场份额大致降到5-6成。更可怕的是，竞争对手蚕食和发展的速度越来越快，阿里遭遇发展瓶颈。
以京东为例，2014年，京东的GMV虽然只有阿里的九分之一，但从增长速度来看，阿里的增长速度是40%，京东的却是增长107%，较2013年翻倍。2015年第二季度，阿里GMV为6730亿元，同期增长34%，而京东GMV为1145亿元，同期增长82%，约为阿里的六分之一，差距显著缩小。
阿里与京东的差距在缩小，阿里的增长速度开始低于竞争对手，市场的情绪开始体现在两家公司的市值上。阿里上市时市值约2300亿美元，京东市值只有阿里的13%左右。但是，如今京东的市值在400亿美元上下波动，阿里的市值则在1800亿美元上下波动，京东约为阿里的四分之一，二者的市值差距也进一步缩小。
整体而言，虽然京东要逊于阿里，但在家电细分领域却遥遥领先。根据2014年家电网购分析报告，在家电网购领域，京东和天猫组成的“双超”格局难以撼动。京东在进一步巩固老大地位的同时继续拉大与竞争对手的差距。2014年，京东的销售额占到整体家电网购市场的59.8%，比2013年提升了4.2个百分点，大家电销售额更是占到线上市场的65%。反观天猫，其在家电网购市场的占比仅为30%，在大家电领域则为22%。这对当惯老大的阿里来说，显然是难以接受的。
对阿里帝国的马云而言，上市公司市值只是其做商业决策的考量因素之一，但绝对不会是决定性因素。否则，马云也不会在阿里香港上市期间，做出一系列的举动，比如支付宝[微博]单飞、以发行价私有化阿里巴巴等。这也说明，马云是不会被资本市场所左右，马云只会利用资本市场为自身服务。对马云而言，其真正考量的是，自己的利益以及在此基础上阿里的生存之道，阿里的优势还能维持多久等。就当前而言，就是如何制衡京东。
虽然马云对京东的模式曾经不以为然，认为是个悲剧。马云评论京东模式的口气，也有些调侃，更可以闻到些许电商教父评价正在奋斗中年轻人的味道在里面。但面对二者差距不断缩小的事实，马云开始动摇了。京东从一个不入马云“法眼”的小电商，已经长大成为令马云不安的竞争对手，使得其不得不重新开始审视自己，审视阿里的商业模式。马云必须要回答的问题是，阿里的想象空间在哪里?
模式之争
2015年4月，天猫发生了一件大事。4月16日，天猫服饰总经理李淑君离职，此时距原天猫总裁王煜磊(乔峰)被免职还不足1个月。据有关媒体报道，李离职的原因是：“天猫2015年第一季度核心KPI之一是KA(KeyAccount意为核心客户)的销售增长必须达到60%，李未完成该指标。”
众所周知，天猫脱胎于淘宝，其主要的销售品种包括了服装。在淘宝形成海量用户的基础上，天猫实施了培育核心客户的策略，即在确定好核心客户后，天猫立即给予各种资源支持，确保其销售收入增长。这其中，优衣库是典型的代表。2014年的“双十一”，进入天猫平台时间不长的优衣库在天猫的总成交超过2.6亿元，位居服饰类旗舰店榜首，居平台全类目旗舰店第五名。
天猫实施核心客户的初衷是想通过引导流量培养核心客户，再通过核心客户销售收入的增长引入更多的流量，形成正向循环。不过，实施这种策略的副作用是，天猫会在无形中形成对核心客户的依赖。加之由于培养一名核心客户投入的资源和精力是相当大的，替换核心客户的成本也相对较高;一旦核心客户有变，阿里将无计可施。
由于增长乏力，优衣库4月8日入住了京东，声势浩大，连刘强东都亲自站台助阵。过了8天，李淑君被免。这一事件想必对马云的触动很大。不仅优衣库，越来越多的天猫KA品牌商向阿里系外寻求新的渠道，比如唯品会、京东等。如果这一局面不能得到有效地遏制，核心客户持续流失，阿里无疑将会丧失其行业领先的地位。
天猫客户的流失，不仅是策略的问题，从深层次来讲，更是对阿里商业模式的挑战。
在当今电商界有两大主流模式，一是阿里的平台模式，自己搭建一个平台，让众多商家在这个平台上直接与客户进行交易，阿里则主要提供支付、流量引导等服务，以轻资产方式进行运营;另一个是京东的直营模式，不仅搭建平台，而且还负责采购，自己作为商家与消费者直接进行交易，典型者如亚马逊、京东及苏宁等，自身资产规模较大，管理难度较高。
这两种模式，孰优孰劣难以下定论，或者说各有优劣。阿里模式的优点是利润高，缺点是对产业不够深入，掌控力不足，客户可以轻而易举地改换门庭;京东模式的优势是深入产业，与客户深度绑定，缺点是管理难度大，发展慢，盈利能力弱。二大模式正好相反。
具体到实际操作，一个完整的零售业，大体包括了采购、运输(仓储和物流)、交易、支付、售后五大环节。阿里现在只做交易系统和支付，而京东是每个环节都在深耕。对阿里的客户而言，自己只能享受到阿里提供的信息支持、支付支持和营销支持，客户需要搭建自己的采购网络、物流网络。这相当于阿里做了白领的工作，客户做了蓝领的事，阿里对客户的意义仅在于流量。
或许马云意识到了自己的短板，从2013年起做了菜鸟网络、投资海尔日日顺，开始尝试搭建自己的供应链条管理系统，逐步向京东模式靠拢。但这些投资更多的只是参股，而且无论是菜鸟网络，还是海尔日日顺，现阶段都是一个物流公司管理平台，通过这个平台为淘宝、天猫的卖家提供物流配送服务。也就是说，阿里至今所做的主要还是流量生意，对供应链实际上是缺乏影响力和控制力的，所依靠的，也还只是流量。
以海尔日日顺为例，海尔不占有车辆、具体网店，这些都是社会化加盟商提供，海尔日日顺则是通过IT系统、订单、资金等方式管理这个庞大的网络。显然，阿里虽向供应链管理迈进了一步，但与自建物流体系相比还有不小的差距。这些物流配送平台对淘宝和天猫而言，更多的不是支持，而是依附。并且做物流配送平台，其管理难度也不见得小于自建物流。在2015年4月份，菜鸟网络又因违规处罚了一批物流企业，这只是查出、发现问题的物流企业。那些没有查出、没有发现问题的企业，又有多少呢?会不会对阿里的根本，淘宝和天猫的声誉造成影响?这些都不得而知。由于阿里对物流企业的控制力相对较弱，也增加了阿里当前供应链模式的监控和管理成本。如果考虑实际成本以及信誉成本，或许，自建物流的成本还会更低。
不仅如此，更有人对马云搞物流更是“信心不足”。比如曾经一度有人认为，阿里搞菜鸟网络真正的目的是做地产，是项庄舞剑意在沛公。不管真相如何，阿里的这些动作从另一侧面已显示出马云的纠结与犹豫，自建物流，做还是不做，这是个问题。自建物流与搭建物流企业平台，是按下葫芦浮起瓢。面对京东咄咄逼人的态势和自己不断丧失的领先优势，马云终于给出了答案：等无可等，但一步一步做。而苏宁既有自建的物流系统，又在家电行业深耕许久，是一个理想的合作目标。
苏宁转型之艰
苏宁是传统零售企业接入互联网比较早的企业。早在2009年苏宁就上线了B2C网购平台苏宁易购。不到两年，就轻松将当当、卓越等在B2C领域耕耘多年的选手甩在身后。彼时，张近东给苏宁定下的目标是，“十年3000亿”、“网上再造一个苏宁”。但随着时间的流逝，这一目标似乎却越来越远。
首先是营业收入增长有限，增长幅度逐步下降。近5年，苏宁营业收入从2010年的755亿元增长到1090亿元，5年内绝对规模增长只有355亿元，而且增幅也从2011年开始大幅减低。
其次是毛利率也逐年下降。在收入增长有限的情况下，苏宁的成本控制也出现了问题，2010-2014年，苏宁的毛利率也整体趋于下降。2014年，京东的毛利率在11%左右，比苏宁的要低，但从趋势上则呈现出上升的态势，并逐渐与苏宁的毛利率接近(见图2)。
从营业收入和毛利率两项指标可以看出，苏宁在向互联网转型的道路上，作为一家传统零售企业，确实走的非常艰难。同为传统零售企业的国美也推出了国美在线，发展互联网业务，但近期，国美宣布将把国美在线的采购、物流、门店继续进行整合，使国美在线从原来独立运营逐渐转变为与整个集团的整体运营，共享本集团的低成本高效率供应链。此举意味着，国美在线丧失了独立运营资格，将依附于国美实体店。国美转型之路同样走的十分艰难。
但另一方面，苏宁转型的这段时期，也是中国电商行业的重要机遇期，以销售3C产品起家的京东就是在这个时期实现了超越。京东的营业额从2004年成立当年的1000万元，增长至2012年的733亿元，年复合增长率超过200%，远高于苏宁的35%。并且在2014年实现GMV 2602亿元，直营业务收入则达到1150亿元，仅直营业务收入就一举超过苏宁线上和线下业务收入总和。尤其是在2014年，从第一季度到第四季度，京东GMV同比增幅分别为84%、107%、111%、119%，同期直营业务收入同比增幅依次为65%、64%、61%、73%。不论GMV还是直营收入，京东均显示出持续、高速的增长。相较之下，2014年，苏宁GMV只有258亿元，2013年这一数字为219亿元，只增长了不到18%。
未竞的旅程
表面上看，阿里和苏宁的此次结合是各取所需，阿里要补供应链，苏宁要补互联网。
苏宁有完善、可控的仓储物流服务和线下网点。截至2014年底，苏宁拥有的物流仓储及相关配套总面积达到了403万平方米;拥有8个采购枢纽中心、57个区域配送中心、352个城市转配中心、1777个快递网点，已实现全国90%区县的覆盖，形成了全国性仓储配送网络。另外，苏宁还取得了全国164个城市的国内快递业务资质，以及国际快递经营业务资质许可证。未来苏宁物流将成为菜鸟网络的合作伙伴，目标基本覆盖全国所有2800个区县。苏宁云商辐射全国的1600多家线下门店、3000多家售后服务网点、5000个加盟服务商。这些物流网络，尤其是下沉到四五线城市的服务站是马云所需要的内容。
对苏宁而言，其需要的无疑是阿里丰富的互联网业务运作经验和淘宝、天猫的天量流量。自张近东决定苏宁向互联网转型之日开始，苏宁就陷入了长达6年的转型痛苦过程。作为一家天生就缺乏互联网基因的公司，苏宁互联网转型程度一直不彻底，尤其是这个过程中线上业务和线下业务利润考核问题，甚至一度成为苏宁转型的障碍。时至今日，苏宁线上业务依旧未见起色，2014年，苏宁线上业务仅占其业务总收入的20%左右。苏宁2014年1086亿元总收入甚至还低于老对手京东的1150亿元。毫无疑问，阿里的进入为苏宁带来了纯正的互联网基因和天量的流量接口，或许有助于加快完成苏宁的战略转型。
基于这些考量，双方宣布在电商业务、物流业务、门店、售后、O2O等五大领域进行深度合作，各取所需：苏宁将进入天猫，开设苏宁易购天猫旗舰店，进行O2O业务;阿里将苏宁物流引入菜鸟网络，作为阿里的物流供应商;阿里将利用苏宁的门店，为淘宝、天猫的用户提供售后服务;苏宁的门店将引入支付宝，等等。
阿里和苏宁的合作想象空间很大，但实际上却并非易事。
其一，缺乏供应链管理经验的阿里是否能激发苏宁的物流配送系统功能。
阿里与苏宁进行合作，很大的原因是相中了苏宁的物流配送后台。但零售业核心的竞争力不是规模，而是通过强大的供应链管理能力来降低企业运营的成本，提高运营效率，然后再把降本增效的空间让利给消费者，进而促进自己的发展。阿里之所以不看好京东模式，最主要的还是担忧一旦深度介入供应链环节，将会增加运营成本，减低自己的管理效率。现在不得已“认同”京东模式，也只是参股性质，还是处于探索和论证阶段。
阿里在和苏宁结合后，一方面，阿里本身缺乏供应链管理的经验，能力有所欠缺;另一方面，苏宁在过往的发展历程中，似乎也没有把自己在物流配送方面的优势充分体现出来，如何将物流配送业务与线上业务进行有效地对接似乎也是苏宁一直没有解决的问题。都缺乏相关整合经验的阿里和苏宁在合作后，能否通过共同努力解决线上业务与物流配搜网络的协同问题，提高效率，降低成本，能否实现双方的合作初衷和意图，都被现实给蒙上了一层面纱。
其二，金融领域的合作如何平衡将是难题。
马云与张近东在各自的商业版图中都开辟了金融疆域。马云有蚂蚁金服，涵盖了支付宝、余额宝、阿里小贷、网商银行等，张近东则有易付宝、零钱宝、苏宁小贷、保理以及筹备中的苏宁银行等。二者的业务高度重合，不仅是业务领域，业务运作机制也大体一致。不同的是，马云的金融帝国是在阿里之外，独立门户，而张近东的金融版图则依托在苏宁之下。
在双方开展深度合作的大背景下，金融业务方面如何开展业务双方涉及甚少，只是提到了苏宁门店引入支付宝事项。考虑到阿里和苏宁流量的巨大差别，那是不是意味着苏宁的金融业务将会逐渐萎缩。当越来越多的人在苏宁门店使用支付宝进行支付时，易付宝、零钱宝如何生存并发展呢?这些交易行为的数据阿里能和苏宁实现共享么?如果不能实现共享，苏宁的其他金融业务将无法进行数据挖掘和分析，其苏宁小贷、保理、银行等业务的基础也将大大动摇。如何实现金融业务的相互渗透与平衡，将是未来双方进一步深化合作需要解决的难题。
其三，阿里如何平衡天猫的客户。
苏宁进入天猫平台，阿里将会把其作为一个核心客户进行对待，而且作为关联方，其支持力度想必更大。但苏宁易购实质上已涵盖了多品类的商品，而不仅仅局限于白色家电，这将与天猫现存的诸多客户，甚至包括某些核心客户，产生直接的竞争，势必要压缩现存客户的生存空间。因为苏宁GMV规模和阿里的规模相比较小，天猫导入苏宁易购对其流量的增量影响微乎其微，基本可以忽略不计。这等于是苏宁易购在分食天猫的流量。
或许，马云想借此机会将苏宁易购与天猫合并打造成另外一个京东，形成与淘宝并驾齐驱，平台模式和直营模式兼顾的两驾马车，从而打开阿里的想象空间。
但在阿里模式遭遇瓶颈，增长放缓的今天，在未取得苏宁控制权的情况下，如何在苏宁易购和天猫客户之间取得平衡，既要让苏宁易购的收入出现“爆炸式”增长，体现合作效果，又要不伤及阿里自身的根本，这需要马云做出策略性的安排。不过，有一点可以肯定的是，马云用阿里与苏宁合作，阿里的天猫业务虽将面临考验，但对马云自己控制的蚂蚁金服而言，却有着非常正面的意义，会是这次合作的最大受益者。
其四，是文化的融合。
阿里和苏宁是两家基因完全不同的公司，阿里浑身上下充满互联网基因，现在是从线上走到线下，苏宁更多的是一家传统零售企业，缺少互联网基因的公司，正在从线下走到线上，并且人员规模都十分庞大，整合的难度可想而知。更何况，这种整合还是在苏宁控制权还没有最终定论的情况下进行的，这就更需要双方的理解和配合，需要更多的等待和耐心。但在外部竞争对手的强压下，双方还能冷静对待整合过程中出现的种种冲突和矛盾么?
控制权隐忧
表面上看，马云一直声称要搭建一个开放、贡献的生态系统。但笔者理解，马云真实的本意应该是阿里控制下的开放、共享系统。纵观阿里系的发展过程，马云对新业务、新领域的介入，除非迫不得已，一般是采取先合作，再取舍的方式。如果证明最终必须要，就阿里控股。这样的例子举不胜举，天弘基金、恒生电子，等等。阿里与苏宁的合作，想必也会是如此。马云先以参股股东的形式进入苏宁，在苏宁的帮助下，熟悉了解如何管理供应链，如何管理物流配送业务。待时机成熟，再视情况决定是否实施控股。这一猜想可以从双方的交易架构安排中得到印证。
阿里与苏宁合作的整个交易架构其实并不复杂，简单而言就是阿里耗资283亿元入股苏宁，然后苏宁从这笔钱中，拿出140亿元再投回阿里，是一次典型的交叉持股行为(见图3)。
交易架构虽不复杂，但有些细节值得玩味：
其一是张近东对苏宁的控制力发生根本性变化。在交易前，张近东以直接和间接方式持有苏宁的股份为30.64%，交易后被稀释到24.3%，减少了约6个百分点。减少的幅度虽然不大，而且张近东依然是苏宁的第一大股东和实际控制人，但意义已经不同以往，是质的改变。这是因为，在这次增发中，张近东的股份一下子被稀释到30%以下。
对于在中国上市的公司而言，30%持股比例是一道坎，高于或者低于这个门槛，对控股股东而言意义不一样。如果从持股30%以下上升到30%以上，将触发要约收购，整个收购成本将会比较高。而张近东反其道而行之，主动从30%以上降低到30%以下，并且与阿里的持股比例仅相差不到5%。
反过来看阿里控制权的变化。阿里在增发前，马云持股7.6%，增发后，下降到7.52%，下降仅0.08%。由于阿里合伙人制度的存在，马云对阿里的控制权可以说是毫发无损。
其二，为什么要设计出交叉持股的方式。阿里为获得苏宁第二大股东，实际支付的代价只有143亿元，约为283亿元名义代价的一半。或者说，阿里对苏宁的入股资金又有一半流回了阿里。是阿里的钱不够?这种可能性不大，阿里在2015年第一季度，经营性活动产生的现金净流量就高达412亿元。为什么阿里和苏宁要采取这种横跨境内外巨额投资，且承担外汇风险，又操作比较复杂的行为?
假设不进行交叉持股，只由阿里向苏宁入股143亿元，在其他条件不变的情况下，阿里的持股比例为11.68%，张近东的持股比例为26.99%，虽然张近东的持股比例下降到30%以下，但阿里与张近东的持股比例之差拉到了约15个百分点，想要超越的难度大大增加。
从上面两个细节可以看出，马云为了确保自己掌握主动权，使自己处于进退有利的位置，不惜采取了交叉持股这种架构。不仅将自己与张近东的持股比例之差控制在5个百分点之内，使得自己通过二级市场增持就可以轻松超越，而且根据双方签署的认购协议，阿里可以向苏宁的董事会派出两名非独立董事，占9名董事会的22%，相较持股15%以下只能派出1名非独立董事而言，马云在苏宁董事会的议事能力大大增强。如果未来阿里回归A股，苏宁会不会成为一个比较理想的壳呢?
但张近东不会轻易让渡出苏宁的控制权，张近东或许采取了“一明一暗”两套保护策略。
明的策略，就是在协议中明确两点，一是阿里在未经苏宁事先书面同意的情况下，不得以任何方式增持公司的股份，除非张近东不再是苏宁实际控制人。此意非常明确，除非张近东同意，马云休想控制苏宁。二是当阿里的持股比例下降到15%以下，10%以上时，阿里只能向苏宁的董事会派出1名董事。毋庸置疑，这是张近东为防止马云突然退出苏宁而设置的保护性条款。
“暗子”则是苏宁电器集团有限公司(下称“苏宁集团”)。根据苏宁2014年年报，苏宁集团持有苏宁大约11亿股，持股比例为14.7%。资料显示，苏宁集团注册资本17.14亿元，股东由张近东、卜扬、孙为民三人构成，法人代表是卜扬。根据该集团提供给工商管理部门的企业2014年年度报告显示，3名股东实缴出资为2.39亿元，其中张近东出资0.95亿元，占39.75%，卜扬出资0.96亿元，占40.17%，孙为民出资0.48亿元，占20.08%。表面上看，张近东只是第二大股东，但卜扬、孙为民二人分别是苏宁行政总部执行总裁和苏宁副董事长。如果将苏宁集团持有的股份数与张近东自身持有的股份数一并计算的话，在阿里取得苏宁19.99%股权后，张近东可以影响的投票权仍接近36%，张近东在苏宁的实际控制人地位将非常牢固。
苏宁可以说凝结了张近东毕生的心血，想要其轻易让与他人，难度恐怕很高。不过，随着零售行业发生了革命性的变化，而苏宁的转型又迟迟未臻理想之境，苏宁要继续生存，但如何继续生存，这应是张近东思考最多的问题。相对于张近东，马云也在思考，他思考的却是，该不该深度切入供应链系统，怎么样切入。
双方的心态已淋漓尽致地体现在苏宁控制权的争夺与保卫战中，各自寻找有利于自己的位置，确保自己进退自如。最终的结果是，做出了一个交叉持股方案。双方对苏宁的控制权暂时达成一致。也许，马云与张近东会就苏宁控制权的最终归属问题达成某种形式的默契，或许与常见的对赌协议那样，约定某个时间、某个目标来作为双方最后谈判的依据。
外界普遍对这场结合显得极为兴奋，叫好声频起，苏宁的股票在复牌后，已经拉出数个涨停，复牌第一天就被1000多万手的巨单死死地封在涨停板上。阿里的股价却在短暂上涨2.09%后，一度下跌超过5%，走势差异太大，两个市场的投资者对这件事件的解读显然不同。阿里和苏宁的结合到底会怎样呢?在这条布满荆棘的坎坷路上，双方的O2O梦想究竟能否顺利落地呢?
