进门财经：40万亿是虚火，和本轮周期说再见吧

 

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在2017年3月初，在进门财经最新一期的《首席看市》栏目中，天风证券策略分析师刘晨明先生对近几年基建行业的趋势以及2017年40万亿基建投资为切入点进行详细解读，同时也对需求市场中自去年出现的高产量、高库存、高价格现象和今年的发展趋势做出科学分析，亮点颇多引人关注。

对基建的期望不要太高

此前据媒体统计，至今已公布的23 个省份2017年固定资产投资目标，累计超过40万亿元，全国投资不少于45万亿，大大刺激了市场对基建投资的乐观预期，但从财政角度看，财政收入下滑，保持高基建是有难度的。另外，40万亿基建主要对应“一带一路”战略和扶贫补短板，而且银行对PPP 项目也持谨慎态度。

一方面，金融收缩的背景下，地方债务扩张的空间有限。08 年以来，地方政府往往在年初化身为增长发动机，各种跨市场的金融创新进行监管套利，为地方政府庞氏债务的增长提供养分，一旦项目效益不佳，各种地方融资平台只能通过不断的借新还旧、债务展期避免违约。但是从16 年开始，金融自由化明显见顶，跨市场监管套利的空间被压缩，基建庞氏债务的扩张越来越困难。

另一方面，“地图热”冷热不均，主要是配合国家的两个大战略“一带一路和扶贫”。在22个已公布固定投资计划的省市，只有新疆、福建、辽宁、广东、西藏五省的固定投资计划增速比去年实际增速高。

总体上看，地图冷热不均，一带一路和扶贫是国家大战略，基建也主要是在这两个大战略布局下的个别地区补短板，而不会是各地都大干快上。因此天风证券对40 万亿投资的看法留有余地。

商品难以自圆其说的矛盾：高产量、高库存、高价格

年后，从有色、黑色、煤炭期货的价格和库存可以看出，市场对需求比较乐观，但支撑商品高价格的逻辑还是基建的开工预期，和供给侧去产能的政策延续。然而去年以来，商品基本上是价升量平，高产量高库存高价格叠加，一旦需求扩张或产能收缩的预期被证伪，商品的矛盾就要被拆破。

首先说产量，15 年下半年以来螺纹钢产能维持456 万吨不变，业界削减关闭的产能是老旧、低效和普遍亏损的，螺纹钢的“先进产能”并不受关停过剩产能影响。年前钢铁大涨也主要来自于市场对年后的缺货预期，但并没什么证据显示钢材供应出现短缺。

螺纹钢产量出现明显下滑

再来看库存，目前内贸煤和外贸煤的港口库存都达到了历史新高，铁矿石港口库存量达到历史新高，螺纹钢的库存也超过了2012 年时的高点，电解铝90 万吨的库存创历史最高。然而，16 年以来的补库存主要在中上游的原材料，而中下游的产成品库存仍然向下。目前上涨的周期板块也以中上游的原材料为主，包括煤炭、水泥、钢铁等。

钢铁库存激增

最后说价格。商品产量不减，库存上行，期货价格在春节后也回升至高位。从商品量价的同比增速看，此轮周期的特点是价升量平，是由上游供给收缩，以及原材料主动补库存叠加在一起驱动，并不是需求推动，因此商品的三高(高产量、高库存、高价格)现象可能持久不了，一旦期货拉到升水之后发现需求依然跟不上，现货成交不畅，商品回调的压力也会比较大。

中上游原材料价格上涨

在报告的结尾，天风证券判断，大类资产配置可能在3-4月份面临风格切换，商品、股票、债券的排序可能反转，支撑商品高价格高产量高库存的逻辑，还是基建的开工预期和供给侧去产能的政策延续，但从基建难以超预期和产出品库存低迷来看，这个需求被证伪的可能性更大。商品价格可能将面临回调。

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