百年航运龙头，奋楫长风破浪 速看

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招商轮船(601872)

招商轮船以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、车、集全业态发展。公司前身为1872年成立的轮船招商局，经过多年发展，公司已形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局，兼具成长性和穿越周期能力。截至2022年12月31日，公司自有各类船舶共219艘，合计达3744.69万载重吨。其中油运、散货船队规模稳居世界前五，自有VLCC及VLOC数量均为世界第一。LNG船队服务于重大LNG项目，拥有丰富的国际LNG海上运输运作经验。集装箱船队聚焦亚洲区域内市场，小而美壁垒深厚。滚装船队以内贸为主，逐步推进外贸经营。

公司VLCC船队全球领先，景气到来油运业务弹性可观。1）需求端疫后复苏叠加补库存周期到来，看好原油运量恢复增长。根据克拉克森数据预测，2023-2024年全球原油运量增速分别为2.69%和3.13%，2024年总运量恢复至2019年水平。2）俄油制裁带来贸易格局重构，原油运距显著拉长。假设各地区原油进出口量不变，仅贸易路线变化，则带来运输需求增量占2022年周转量的4.39%。3）供给端行业新增运力有限。目前行业在手订单占现有运力比处于1997年以来历史最低位，且考虑受造船价格较高、船舶技术路线不确定等因素影响，船东造船意愿仍不明确，预计未来新造船订单数量将维持低位。4）原油船舶老龄化特征凸显，20岁以上船舶占比达到17%。随着环保新规出台，老旧船经营压力将持续增加，行业运力供给增速将持续下降。因此，需求端全球经济复苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且老旧船退出压力提升，看好运价中枢持续向上。截至2023年1月，公司自有油轮船舶数量总计57艘，1艘租赁VLCC船只。其中自有VLCC船只52艘，数量位列世界第一，自有阿芙拉船只共5艘。测算假设2023-2025年VLCC年均运价分别为6.3/7/7.5万美元/天，阿芙拉年均运价保持7.1万美元/天，则公司油运业务毛利分别为57.79/67.09/73.4亿元。

干散货运输业务随经济复苏向上，集运深耕亚洲航线壁垒深厚。1）干散货运输需求与全球经济周期紧密联系，经济疫后复苏有望带动全球铁矿、煤炭、粮食及小宗散货运量复苏。供给端受运价低迷影响，散货船在手订单占现有运力比处在历史低位，且行业老旧船占比高。干散货运输为公司核心双主业之一，船队规模稳居世界前列且船型多样，长协现货结合经营稳健。展望未来，2023年在美元高利率背景下，预计干散运价触底回升，全年稳定盈利，2024-2025年行业逐步走向景气周期。2）公司于2021年收购中外运集运，进军集运市场。目前集运综合运力在全球排名第32位，运输网络主要覆盖东北亚，其中在日本及中国台湾航线深耕多年，经营壁垒深厚。由于目前集运干线及各支线运价均有所下滑，且行业在手造船订单较多，预计2023-2025年公司集运业务收入及净利润将较2021-2022年有所下滑，但仍将贡献稳定利润。

滚装业务乘汽车出口东风，LNG运输长期前景广阔。1）2022年中国汽车出口量跃居世界第二，预计未来汽车出口量将持续攀升，且随着中国向欧美地区出口增加，滚装运距拉长，带动需求上涨。目前滚装船期租及二手船价均持续向上，且行业在手订单量较低，供给端向好。截至2022年底，公司拥有2000-5000车级汽车滚装船等可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船10艘，全部运力22艘。公司积极拓展国际市场，持续推进内转外，已有三艘船舶投入国际航线运营。随着中国汽车出口增长趋势持续，行业环保新规趋严，外贸滚装供需或越发紧张，看好2023-2025年公司滚装船队利润持续增长。此外公司于2023年3月底新订造6艘9000以上车位滚装船，将于2025-2026年交付，远期运力得到保障，助力公司持续发展滚装船业务。2）全球海运LNG需求稳步增长，根据克拉克森预测，2030年预计贸易量达到2022年的158.4%。公司旗下LNG运营平台包括CLNG及CMESLNG，其中持股50%的CLNG已投资运营22艘船舶，在手12艘LNG船订单；自有主控的CMESLNG平台无已运营船舶，在手16艘LNG船订单。近三年CLNG投资收益稳定，考虑到在手订单交付高峰在2025-2026年间，预计2023-2025年公司LNG收益整体保持稳定。

投资建议：

油轮贡献核心业绩弹性，干散集运收益稳定，滚装LNG成长性可期。1）当前时点看，油运三年以上景气周期确定性强，公司原油轮船队将贡献核心业绩弹性。2）干散运输2023年预计维持稳定收益，2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点。3）集运亚洲区域内经营壁垒深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益。4）滚装及LNG业务前景广阔，公司滚装推动内转外，LNG持续有新船交付，且持续下订滚装及LNG造船订单，未来成长可期。综合公司各业务发展，看好业绩持续稳健增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为60.3/73.3/80.2亿元，对应现股价PE为8.9/7.4/6.7倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。按2024年业绩10倍估值，给予9.02元目标价。

风险提示：

海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；运价、成本等假设不及预期。

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