世界头条：衰退启示录#6：美国经济衰退为何迟迟未兑现？

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投资要点：

核心观点：持续的工资韧性与近期的个税下调推涨了美国居民的可支配收入，同时提振了消费支出与个人储蓄，分别强化了美国经济的现实与预期。根据我们的测算，到2023年12月，美国居民部门或将仍余有0.4万亿美元的超额储蓄，更新后的超额储蓄耗尽时点已延后至2024年5月。因此，超额储蓄年内难言耗尽，且仍能支撑美国居民消费增长。但消费的韧性也同时意味着通胀的黏性，下半年通胀存在尚未被市场充分预期的二次抬升风险，这意味着年内美联储不仅难以降息，甚至存在继续加息的可能。

近期美国经济强在何处？消费强现实，超储强预期。从近期公布的数据来看，我们认为美国经济本身并未出现质变，更多是不断累积的量变让市场重新定价资产价格中的增长风险溢价，而这些累积的量变主要体现在与居民相关的消费与储蓄上。具体来看，居民消费强化了美国经济的现实、超额储蓄强化了美国经济的预期，导致美国经济的衰退预期再次被推迟。

谁推迟了美国经济的衰退？工资韧性、个税下调。当前劳务供给曲线的收缩是中长期而非短期的问题，因此在需求未出现大幅萎缩的情况下，薪资收入给超额储蓄带来的正向贡献仍然具有较强的可持续性。根据美国国税局的税务手续指南，2023年度纳税将根据通胀进行调整，体现在居民收支上，美国居民缴纳的个税从2022年12月的3.2万亿美元下调至2023年1月的2.92万亿美元，直接导致个人可支配收入较趋势线出现了明显的偏离。劳务市场紧俏为工资通胀提供的韧性和今年的个税下调驱动了可支配收入向趋势线上方的进一步偏离。以可支配收入为出发点，其近期的边际增量同时提振了消费支出与个人储蓄两个主要流向，分别强化了美国经济的现实与预期。

超额储蓄年内难言耗尽，仍能支撑美国居民消费增长。根据我们的测算，截至最新的2023年4月，美国居民部门尚有0.99万亿美元的超额储蓄，据此推算，到2023年12月，美国居民部门或将仍余有0.4万亿美元的超额储蓄，而超额储蓄的耗尽时点已延后至2023年5月。超额储蓄的存量规模仍然能支撑年内的美国消费，而作为美国GDP占比高达70%的分项，消费韧性大概率能避免美国经济在今年内陷入全面深度衰退，年内经济或呈现出的是由高杠杆、利率敏感的投资部门所引发的结构性浅衰退。

但消费的韧性也同时意味着通胀的黏性。根据我们最新的测算，如果美国CPI保持近期+0.4%的环比增速持续增长，则到今年12月，美国CPI同比增速将再次回到+5.53%。这意味着，下半年通胀存在尚未被市场充分预期的二次抬升风险，也意味着，年内美联储不仅难以降息，甚至存在因通胀二次抬升而继续加息的可能。对于资产价格来说，尽管当前对美联储的紧缩预期已较为充分，但双向性的风险仍将主导交易在过热&紧缩与衰退&宽松中反复横摆——一面是后续或再度出现的金融出险，另一面则是二次抬头的通胀风险与年内继续加息的预期。

风险提示：美联储货币政策过度紧缩导致点状金融风险频发并最终酿成金融危机，传导至实际经济引发衰退；美联储过早开启宽松周期引发通胀失控，美国经济步入严重滞胀。

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