跨行业比较之框架篇：自上而下贯通中观线索，三大视角剖析结构分化

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跨行业比较旨在寻找结构性配置机会。自上而下地看，包罗万象的结构性问题无非涉及到空间和时间维度，在空间维度上横向从总需求的构成出发关注经济增长驱动板块间的相对强弱，纵向沿着产业链拆解行业间的价值分配格局；在时间维度上跟踪周期波动规律和各行业在周期上的位置结构。通过梳理上述三个方面，本文尝试搭建出一套中观研究框架。

宏观主线对跨行业比较具备指导性意义。经济运行阶段是通观全局的背景板，疫后修复是当前全球的宏观经济主题。我们认为，扩大内需和制造强国将成为接下来的政策主基调。

需求构成：三驾马车驱动经济增长的动态平衡。1）消费：步入结构性复苏。商品消费中，吃类、穿类、用类消费将持续分化式复苏。服务消费在经历行业出清之后将显现复苏弹性。不过，疤痕效应致消费修复的内生动能不足，稳收入、稳就业是关键。2）地产与基建投资：从内在联结出发观测后续趋势。政策主导地产和基建行业的周期波动，“房住不炒”和地方隐性债务化解是当前二者面临的政策大背景。过去土地财政搭建起了双方的内在桥梁，伴随地产进入存量市场，土地财政或难以为继。另外，地产和基建投资呈现出一定的“跷跷板”效应，预计23年地产有望企稳但动能有限，故基建稳增长的诉求仍在。3）制造业与出口：内循环的重要性提升。政策扶持下23年制造业投资将稳健增长，中期维度战略新兴行业的中高景气值得关注。聚焦23年，伴随外需下行，计算机通信设备、电气机械器材、皮革制鞋、橡胶塑料等外需型行业的景气将受到影响，代表国内基建地产的建筑建材仍会提供较强支撑；且随着国内大循环逐步顺畅，酒饮茶、食品等行业的动能将会显著增强。

产业链价值分配：格局有望延续改善。22年企业盈利增速创新低，今年年内有望触底回升。疫后大宗商品价格普涨致利润分配明显向上游集中，而22年下半年以来伴随大宗价格回落价值分配格局已有所改善，呈现出上游回哺中下游的态势。我们预计23年PPI-CPI剪刀差将延续为负，叠加经济回升带动内需修复，产业链利润将进一步将中下游行业聚集。

库存周期：主动去库尚未完成，结构分化明显。当前处于主动去库阶段，拐点的出现仍待需求内生动能的更有力支撑。PPI和M1预示23年下半年之后或将逐步开启新一轮库存周期。具体看，不同行业的周期运行位置存在差异，处于主动去库尾声的行业（橡胶塑料、家具、印刷）、已步入被动去库的行业（专用设备、铁路船舶航空航天）存在景气度向上动能。

业务建议和风险提示。（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院）

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