兴发集团深度报告：新材料板块高速成长弥补周期低迷，低估值凸显优异投资性价比

兴发集团(600141)

报告导读

兴发集团是国内磷化工行业龙头，公司历经 30 年的发展历程，外延内生构筑磷化工一体化布局。公司主营包括草甘膦、磷肥、有机硅在内等产品，当前板块周期下行，产品景气度较低，但随着下游行业需求复苏，盈利能力有望恢复；同时公司积极延展特种化学品、湿电子化学品、精细磷酸盐等成长性产品，产品附加值高，成长能力强，有望成为公司新的利润增长点。当前公司估值历史低位，安全边际高。

【资料图】

投资要点

国内磷化工行业龙头，全产业链布局凸显协同优势

公司作为国内磷化工领域龙头不断提高副产物的综合利用， 形成磷和硅循环产业链，降低产品的生产成本。据我们测算，循环产业链以及自有磷矿预计能降低草甘膦 1850 元/吨的成本。同时，公司磷矿资源储量充足，当前自有采矿权的磷矿资源储量约 4.29 亿吨，此外还持有荆州荆化 70%股权，桥沟矿业 50%股权，通过控股 55%的子公司远安吉星持有宜安实业 26%股权，合计磷矿权益储量达 7.7亿吨，可以长周期满足公司生产所需；此外公司自备水电站总装机容约量 17.84万千瓦，自有水电成本约为 0.33 元/千瓦时，相较外购电价便宜 40%。公司通过不断完善上下游一体化产业链条，打造行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链，成本控制能力优秀，未来发展潜力大。

稳步推进新材料板块建设，打造新的盈利增长点

公司结合自身优势条件，积极发展高附加值精细化学品。现已形成包括 3 万吨电子级磷酸、 6 万吨电子级硫酸、 3 万吨电子级蚀刻液在内的湿电子化学品产能共计 13.3 万吨，另有 15 万吨产能将于今明两年释放。随着我国显示面板、半导体、太阳能电池等新兴产业的快速发展，湿电子化学品的国内需求大幅提高，根据中商产业研究院数据， 2016 年我国湿电子化学品需求量为 44.02 万吨， 2025 年有望达到 179.12万吨，年复合增速 17%。同时未来随着碳纤维、集成电路、医药等领域的发展，二甲基亚砜行业需求有望快速增长，公司目前拥有二甲基亚砜产能 6 万吨，约占总市场份额的 47%； 同时公司积极布局微胶囊、 锂电池等领域，液体封装胶以及双氟磺酰亚铵锂电解质已处于测试阶段； 我们看好公司在精细化学品领域的布局，随着公司新材料板块的产能增加，新材料板块盈利将持续增长。

周期性产品盈利短期承压，磷化工行业景气度有望回暖

磷矿石： 2023 年 5 月磷矿石平均价格为每吨 1035.53 元，相较 2018 年 7 月上涨150.98%。未来磷矿限产政策延续，落后产能持续出清，供给难以大幅增长；同时下游整体需求偏刚性，价格有望维持高位。 磷肥：当前国内磷酸一铵和磷酸二铵的周均价分别为 2691/3502 元/吨，处于近三年 42.54%/64.09%百分位， 磷酸一铵及磷酸二铵的周库存量为 18.48 万吨和 21.66 万吨，库存处于近三年11.46%/11.46%百分位；但由于磷肥成本较高，行业公司盈利较差，叠加库存低位，磷肥价格将延续高位。 草甘膦：当前草甘膦价格为 2.48 万元/吨，处于历史15.60%百分位，库存为 8.4 万吨，处于历史 97.45%百分位，价格低位叠加库存高位行业整体景气度低迷；公司拥有草甘膦产能 23 万吨，盈利短期承压。 有机硅：由于下游需求弱，有机硅行业整体盈利承压，但公司积极扩产光伏胶、气凝胶等高附加值产品，预期公司未来有机硅板块盈利水平有望得到改善。

盈利预测与估值

兴发集团当前市净率为 1.21， 低于可比公司 PB 平均值 1.77； 公司积极扩产新材料，产业链持续延伸，周期性减弱成长性增强。当前估值水平处于历史低位，安全边际高。 预计 23-25 年营业收入分别为 275.63/299.99/320.92 亿元，归母净利润分别为 20.70/30.35/40.25 亿元，对应 EPS 分别为 1.86/2.73/3.62 元，对应 PE 分别为 12.20/8.32/6.28 ， 维持“买入” 评级。

风险提示

产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期。

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