X-BIONIC未来高增可期，23Q1表现较好、全年有望扭亏为盈|世界热点

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三夫户外(002780)

投资要点

以产品+服务打造户外生态平台，近年净利压力较大、23Q1回暖至最好水平。公司深耕户外运动行业多年，主营户外用品销售和户外服务运营业务，以户外用品业务为主，代理、经销超300个户外品牌，20年通过收购瑞士黑科技功能运动品牌X-BIONIC、丰富自有品牌储备。从业绩上看：11-13年受益于行业景气，收入增速较快；13-16年受经济疲软行业降速线上渠道冲击影响，收入增速回落；17-18年进行业务模式更新以及业务范围扩张，收入呈稳定增长；19-22年受到计提减值、疫情等影响收入增长平稳、净利压力较大、持续亏损。23年以来恢复较好、2023Q1业绩达公司历史最好水平，营收1.88亿元/yoy+43.25%、归母净利830万元/yoy+246.04%、扣非归母净利680万元/yoy+482%，收入增速较高主因①22Q4以来公司持续新开线下门店贡献增量、②22年同期雪场店冬奥会期间暂停营业、23Q1恢复正常、③新增代理品牌CRISPI并表贡献，同时期间费用率降低带动净利增幅超收入、但计提减值冲减部分利润。

户外用品：22年收入持平略升、自有品牌X-BIONIC增速较快、线上表现较好，23Q1呈复苏、线下门店持续扩张。公司以自营、代理和经销三种模式运营户外产品业务，16-20年收入CAGR3%，21年完成收购瑞士黑科技运动奢侈品牌X-BIONIC、带动整体收入同比+28%。22年因疫情影响线下门店冬季旺季销售、收入同增+5.11%、增速有所回落，23Q1线下消费场景修复后销售呈复苏，其中：1）分品牌看，22年自有品牌同比+30%、占户外用品销售比为31%，其中X-BIONIC同增37%、表现较好、但受22Q4疫情影响较前三季度同增122%有较大回落；代理&经销品牌同比-3%、受疫情影响较大，但部分品牌如攀山鼠表现靓丽，22年实现5000万元销售、同增1000%+；23Q1自有品牌X-BIONIC及代理品牌攀山鼠等增速亮眼，并表CRISPI亦贡献收入增量。2）分渠道看，22年线下/线上收入分别同+2.40%/+11.83%，线上表现较好主因公司积极布局各类线上工具及电商平台、自建平台及第三方销售平台GMV同比增长60%，线下22年末共48家门店、较21年末持平，增长主要系店效提升贡献；23Q1门店数为54家、同比净增11家/yoy+26%。

户外服务：22年疫情抑制线下活动需求、露营营地运营快速发展，23Q1客流逐渐恢复、但同比仍承压。公司拥有“松鼠部落”、“鹰极安全教育”、“三夫小勇士”以及“SanfoHood野奢营地”四大IP项目。11-19年收入CAGR达49%；20年疫情抑制线下活动需求导致收入下滑23%；21年显著恢复、收入同增35%；22年受到疫情扰动收入同-13%，其中松鼠部落、鹰极安全教育受疫情冲击较为严重，松鼠部落四地乐园累计接待游客同比下滑31%、鹰极安全教育营地较长时间处于停滞状态，SanfoHood野奢营地抢占22年露营热潮，全年落地15个露营营地、单个营地日均流量超200人，并与高端民宿、旅游景区战略合作推广露营文化，三夫小勇士链接公司亲子业务板块，全年举办6场赛事、单场超1000组家庭参与。23Q1团建、赛事及松鼠部落乐园客流量同比仍回落、逐步复苏，4月以来逐渐恢复正常。

期间费用率波动较大，存货规模有所上升。1）毛利率：16-21年处于42%-50%区间，22年同比+2.37pct至52.67%，主因户外用品占比提升所致。23Q1毛利率同比-11.44pct至51.27%，主要系户外服务业务收入客流仍承压、毛利率降低所致。2）期间费用率：16-21年处于33%-47%区间宽幅震荡，22年同比+8.36pct至55.64%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.82/+2.19/-0.04/+0.39pct至36.93%/14.64%/1.93%/2.14%。23Q1年同比-11.81pct至42.90%，正经营杠杆下费用控制较好。3）归母净利率：考虑毛利率及费用率影响，22年净利率同比-1.19pct至-5.90%，23Q1同比+2.58pct至4.41%。4）存货：23Q1末存货同比增52%，主要系自有品牌销售增长、备货提升所致。存货周转天数为357天、同比减少102天。

盈利预测与投资评级：公司深耕户外领域多年，着力建设产品+服务户外生态平台，近年来收入增速相对平稳、利润端压力较大，23年以来业绩有所回暖。公司持续聚焦XBIONIC自有品牌研发，丰富滑雪、春夏等产品线，23年目标翻倍增长、长期目标占户外用品比例达50%；并扩充高端代理品牌，22年11月通过收购上海飞蛙、取得意大利高端休闲登山鞋品牌CRISPI中国区的独家代理权，包括110家户外渠道、26家商场渠道及9家线上渠道，产品系列涵盖高山滑雪、专业登山、经典户外等全线产品，并表增厚公司业绩、进一步丰富公司高端产品线。23月初董事长张恒定增不超过1.8亿元，主要用于补充流动资金及偿还银行贷款，彰显发展信心。考虑22年业绩低于预期、但23Q1恢复较好，我们上调23-24年净利预测由0.11/0.22亿元至0.19/0.37亿元、增加25年预测值0.55亿元，对应23-25年PE114/58/38X，估值较高，维持“中性”评级。

风险提示：疫情反复、消费疲软、户外行业增长放缓、新品牌发展不及预期等。

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