系列点评三十一：墨西哥扩产全球化加速

2023-06-20 10:20:00 来源：研报中心

伯特利(603596)

事件概述

公司发布公告：公司拟向全资子公司芜湖伯特利墨西哥公司借款、增资暨投资建设年产 550 万件铸铝转向节、 170 万件控制臂/副车架、 100 万件电子驻车制动钳（EPB）、 100 万件前制动钳等产品项目。项目建设地点位于墨西哥 Coahuila州 Saltillo 市 Alianza 产业园，总投资 16,500 万美元。

(相关资料图)

同时公告： 1）公司终止发行全球存托凭证（GDR）； 2）聘任袁永彬先生为公司总经理； 3）陈忠喜先生因本人工作调整申请辞去公司财务总监职务，辞职后，陈忠喜先生继续担任公司副总经理及董事会秘书，聘任王孝杰女士为公司财务总监。

分析判断:

墨西哥扩产海外市场加速突破

2022 年以来，公司海外定点加速获得突破，包括： 1）轻量化获多个定点： 2022 年 10 月，公司获得海外轻量化项目定点7 个，累计生命周期总销售收入预计 9.5 亿美元（折合人民币66 亿元）， 12 月获得某全球著名整车厂的豪华跑车品牌提供前后铸铝转向节，全生命周期（7 年）销售额 0.24 亿美元（折合人民币约 1.7 亿元）； 2023 年 3 月初，获得两家全球著名整车厂铸铝轻量化项目定点，总销售收入约 4.1 亿美元（折合人民币约 28 亿元）， 3 月中旬再获北美某著名整车厂轻量化平台项目，独家供货，项目车型的生命周期内（2025 年-2031 年）产品销售收入累计预计约 31 亿元人民币。根据2022 年以来获得的轻量化海外定点，我们测算 2025 年将新增收入约 23 亿元以上。我们预计后续随着墨西哥工厂的量产爬坡，有望获得更多定点； 2） EPB 首出海： 2022 年 12 月，公司 EPB 和制动卡钳总成获得某全球著名整车厂的 2 个平台定点，全生命周期（4-7 年）销售额 1.77 亿美元（折合人民币约 12 亿元）。

公司本次进行墨西哥工厂的扩产（墨西哥一期产能为 400 万件轻量化产品），新增年产 550 万件铸铝转向节、 170 万件控制臂/副车架、 100 万件电子驻车制动钳（EPB）、 100 万件前制动钳等，保障海外订单交付的同时后续有望获得更多定点突破。根据现有产能测算，我们预计墨西哥工厂满产有望贡献收入超过 35 亿元。公司将继续深耕国际化，目标成为全球汽车零部件百强。

终止发行 GDR 管理层合理变动为满足公司业务发展的需要，深入推进公司国际化战略，开辟公司在国际资本市场的融资渠道，公司此前拟发行 GD R，鉴于境内外资本市场环境的变化并综合考虑公司的实际财务及经营情况、融资环境等因素，为了充分保障所有股东的利益，公司决定终止发行。我们认为公司现金流压力不大，截至 2023 年一季度末，账面现金及等价物超过 26 亿元，仍能维持当前阶段的扩产投资，本次终止将不影响公司实质经营，亦不摊薄股份。

管理层合理变动，本次袁永彬先生重新担任总经理，我们判断有望带领公司迎接下一阶段的快速发展。陈忠喜先生卸任财务总监，仍继续担任公司副总和董秘，聘任王孝杰女士为公司财务总监，我们判断一方面是分担陈忠喜先生的工作，另一方面也反映公司对年轻人的提拔。

整合稳步推进进击线控底盘

转向布局落地，整合稳步推进。 2022 年 5 月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由 5 名董事组成，其中公司有权提名 3 名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名 1 名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考 2016 年以前的财务数据，万达的净利率在 7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至 10%甚至更高水平，并且也已正式启动了 DP-EPS、 R-EPS、线控转向系统的研发工作。

剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动 EHB 渗透率加速提升，公司基于 ESP 量产经验，研发出 One-Box 产品 WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流 Two-Box 产品，紧抓博世 ESP 缺芯的窗口期， 2022H1 线控制动新增定点项目数 19 个，未来有望不断加速。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。

投资建议

公司客户和产品结构双升级，短期受益于 EPB 和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，维持盈利预测：预计公司 2023-25 年营收为 90.0/121.5/160.3 亿元，归母净利为10.1/14.4/19.4 亿元， EPS 为 2.45/3.48/4.70 元，对应2023 年 6 月 19 日 77.65 元/股收盘价， PE 分别为 32/22/17倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。

风险提示

汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。

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