宏观专题研究：还应期待怎样的地产政策？

近期市场博弈政策，对当下偏弱的地产，市场一方面期待政策，同时也在困惑当下：地产到底经历了怎样的现实压力，未来还有哪些政策可以放松？

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研究层面我们只能把握政策“应然性”，针对地产行业现状“应该”出台哪些政策。中国地产行业牵涉众多，政策考虑更多维度，最终政策实施落地与研究层面给出的“应然性”有时并不完全一致。 即政策应然性只是我们观察未来或有地产政策的坐标轴，而非衡量尺度，这一点值得充分重视。

研究地产政策“应然性”，我们先从当下地产三点特征来把握中国地产底层运行逻辑，随后推演中国地产政策或许会从哪些方面入手。

当下中国地产的三点特征违背市场直觉，这是理解中国地产现实的三个切入口。

横向对比国际经验，中国本轮地产下行并非缘起金融杠杆过高。 其他国家地产价格下行往往起因于加息戳破金融杠杆泡沫，与之不同，中国本轮地产价格下行过程中并未伴随典型的金融杠杆调整现象。中国本轮地产压力更多来自收入预期和房价预期转弱。

不论是库存测算还是户均套数测算，均显示中国地产总量尚未供给过剩。 着眼当下，静态库存以及动态库销比现实，只要今年销售维持正增长，则今年库存压力便弱于去年。此外，我们测算了中国城镇居民户均套数，截至目前，中国城镇居民户均套数在 1 左右，低于成熟发达国家的 1.1，说明住宅市场总量并未供给过剩。

中国地产的确结束了黄金发展二十年，大分化或是未来地产发展主题。 当下中国城镇化率已超 65%，地产黄金发展期已过。未来中国地产将迎接分化大时代。数据层面可以同步印证。一是城市库存去化周期的深度分化，高能级城市经济带地区的有效库存较低，而靠后 60%的地区面临现实的去库压力。二是人口流动的分化，人口向东部沿海高能级城市流入，向本地省会城市流入。三是商品住宅定价分化，大部分住宅归为商品属性，价格弹性弱，一部分资源稀缺的住宅因带有金融属性，价格与货币周期同频。

本轮地产下行压力并非直接缘起金融杠杆破裂，并且测算发现当前中国地产尚不能判定为总量供给过剩，这就意味着面对当下地产下行，政策有必要“松绑”。这一点已经在政策层面得到回应，去年 4 月至今，地产需求政策因城施策陆续放松。

既然压力更多来自收入和房价预期转弱，短期地产政策或有三个着力点。

其一，降息维持居民部门资产负债表稳定。

站在居民角度，当下中国地产的矛盾是偏弱的收入预期和持续低迷的地产价格之下，债务偿付压力偏高。毕竟中国目前存量房贷利率多数在 4%以上。为平衡债务偿付比，去年底至今，部分居民以提前还贷方式收缩资产负债表。提高居民收入及地产价格预期，需要时间，短期内延缓居民缩表进程的操作是降息。这也是为何我们预计今年降息不止一次。

其二，关注高能级城市需求端政策放松的有效空间。

去年 4 月至今，低能级城市因城施策宽松政策应放尽放。低能级城市后续进一步放松空间有效，效果亦有限。若未来仍有地产需求端政策放松，有效空间还是在高能级城市。

其三，有效激活本轮中国地产需求，政策操作可参考 2014-2015 年。

本轮地产下行压力并不来自于金融杠杆过高，本轮地产价格下行压力缘自收入预期和地产价格预期。这种情况历史上并不常见，能够与当下地产现实压力类似的是 2014年，当时也面临着地产各环节数据快速下行，宏观大背景也是内需偏弱，有效需求不足。以此推演，激活本轮地产需求，有效政策操作可参考 2014 至 2015 年。

未来地产主题是大分化，这也意味着未来地产政策调控需要双层并进。

中国城市化未来方向是都市圈、城市圈、城市群以及中心城市扩容。我们认为，传统总量需求调控政策框架基础上，政策还可以在以下两方面有所着力。针对人口流入地区，进一步平衡住宅的居住和资源属性。抑制地产投机泡沫同时，加大“以旧换新”，“以小换大”等改善性住房需求支持力度。

针对人口流出地区，深入推进新型城镇化，加快库存去化。 三四线城市面广人多，尤其广大中西部地级市、县级市的楼市库存积压相对严重，对地方的稳增长、调结构以及金融业带来较大风险。三四线城市加快地产去库可主要遵循“加快农业转移人口市民化”、“因城施策化解房地产库存”，“建立租购并举的住房制度”三条方针，采取更具针对性措施。

风险提示： 调研数量与范围有限、地产调控政策超预期。

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