海外炼化打开二次成长曲线

桐昆股份(601233)

【资料图】

事件点评

2023 年 6 月 26 日桐昆股份公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产 430 万吨成品油， 520万吨 PX， 80 万吨乙烯及聚乙烯、 EVA、聚丙烯等产品。 项目预计投资额 86.2 亿美元，建设期共为 4 年，每年投资额约为 21.56亿美元， 每年投资额约为 21.56 亿美元，项目建成后原油加工量将达到 1600 万吨/年。

经营分析

新规划项目完善公司全产业链一体化布局： 海外炼化项目积极布局炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，有助于公司产业链价值链供应链一体化建设，项目规模为 1600 万吨/年炼油， 520 万吨/年 PX 以及 80 万吨/年乙烯。 其中， PX 产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA 聚酯纺丝产业。

重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线： 公司侧重芳烃布局， 印尼炼化一体化项目规划了 430 万吨/年成品油， 520 万吨/年 PX， 80 万吨/年乙烯产能，整体规划重芳烃轻烯烃。伴随全球“双碳”政策的推进，海外老旧炼厂持续出清，推动成品油-原油价差走阔。 通过回溯 2021 年至今新加坡柴汽油价差， 柴油/汽油平均价差为 20.73 美元/桶和 14.84 美元/桶，而 PX 的原料可作为调油组分， PX-原油价差持续维持较高水平， 2021 年至今 PX-原油平均价差达 2635.14 元/吨以上，伴随着“双碳”持续推进，成品油及 PX 环节价差有望维持中高位，重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线。

长丝价差持续修复有望获得显著业绩弹性： 当前涤纶长丝进入消费旺季，开工率提升的同时伴随产品持续去库，长丝价差持续得到修复。 截至 6 月 26 日， 聚酯开工率和下游织机开工率分别为87.4%和 62.56%， POY/FDY/DTY 实物库存水平分别为 14/18/25天，相较于 5 月平均库存水平下降 5.25/1.75/3.5 天。 POY 在 4-6月产品价差均值分别为 929 元/1169 元/1281 元/吨， FDY 在 4-6月价差均值分别为 1429 元/1687 元/1834 元/吨， DTY 在 4-6 月份价差均值分别为 2141 元/2332 元/2500 元/吨， 长丝价差环比持续改善，伴随终端需求持续修复有望获得业绩弹性。

盈利预测、估值与评级

我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，长丝恢复仍在初期，因此我们维持 2023-2025 年的盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润为 15.27/50.06/80.13 亿元，对应 EPS为 0.63/2.08/3.32 元，对应 PE 为 20.37X/6.21X/3.88X，维持“买入”评级。

风险提示

（1）审批不通过或审批时间过长风险；（2）油价单向大幅波动风险；（3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（4）终端需求严重需求恶化；（5）地缘政治风险；（6）项目建设进度不及预期；（7）美元汇率大幅波动风险；（8）其他不可抗力影响。

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