金属行业2023年中期策略系列报告之贵金属篇：加息尾声，扶摇直上会有时

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美国利率政策将进入混沌期，短期金价偏强震荡。近期美国新增非农就业连续两月环比上行，在强劲的就业需求下，美国居民的工资增速也维持在较高水平，劳动力成本高位导致美国核心通胀居高不下。但美国PMI数据表现不佳，制造业PMI长期低于荣枯线，非制造业PMI也已经跌至荣枯线附近，失业率存在上行风险，短期经济韧性不改未来经济下行压力，同时本轮美联储加息后自2022年7月份以来，期间利差持续处于倒挂状态，且5月份以来呈现进一步走阔迹象，暗示经济衰退预期不断强化，当前美联储利率政策处于混沌期，复盘历史同期阶段，金价在相同时期走势呈现震荡偏强。

通胀韧性不可忽视，滞胀周期中易涨难跌。复盘美国70-80s滞胀，金价涨幅达14倍，滞涨时期高通胀压制经济增长，长债利率受到经济衰退的影响长期处于低位，黄金涨幅明显。回顾滞胀成因，我们认为本轮经济周期中的超宽松的货币政策与商品、劳动力的供给端矛盾与滞胀时期存在相似性，疫后超发的流动性对通胀深度传导，而供给端劳动力短缺以及能源资本开支不足的问题难以解决，有力支撑通胀韧性，黄金作为保值的实物资产，易涨难跌。

央行购金持续，支撑金价中枢上行。央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价之间整体呈正向关系。美联储货币超发后，为稳定本国币值、汇率稳定、避免货币信用危机，各国央行购金需求增加，但央行购金速度低于货币超发速度，黄金储备占比仍处于历史低位。2023年Q1央行购金仍同比大幅增长，购金热度不减，预计央行购金或将演变成中长期现象，成为影响黄金需求的重要变量，支撑金价中枢上行。

白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比。金银比为观察白银价格走势的重要指标，1980年至今，银比中枢大部分区间在40-80之间运行，当前金银比接近区间上限。此外，白银的工业需求占总需求比例在50%以上，其工业需求的复苏可带来金银比收敛，复盘历史，金银比与PMI呈现反向关系，目前美国制造业PMI仍处于下行期，后续应重点关注PMI的企稳回升，带来白银金融属性和商品属性的共振。此外光伏用银量的高增也带来了供需的紧张，预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升。

投资建议：考虑加息对金价压制趋缓，全球央行购金需求的长期推动下，2023年全年金价或将维持中枢上移趋势，我们推荐黄金板块的β属性投资机会，同时应该关注光伏行业的快速发展带来的白银供需的紧张，重点推荐山东黄金、银泰黄金、招金矿业、中金黄金、盛达资源。

风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀失控、央行购金不及预期。

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