华金宏观·双循环周报（第15期）：对汇率多点信心、耐心和平常心|全球头条

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投资要点

人民币贬破7.25，最具综合性的宏观价格牵动人心。6月最后两个交易日，CNY、CNH相继时隔七个半月贬值至7.25以下，上半年分别累贬达4.3%、3.9%。

美经济超预期强劲美联储或将坚持偏鹰，人民币仍有被动贬值压力。美国23Q1实际GDP修正值意外上修，大流行前期过度财政补贴刺激导致的消费需求过热问题受到市场越来越多的重视。核心PCEPI略低于预期，又抹去了美元指数的全部涨幅，但展望下半年，美国实体经济供需偏强的现状仍可能令薪资通胀螺旋持续更久，美元指数料将维持高位震荡至年底，人民币下半年持续面临同样程度的被动贬值压力，但好在可能助推美元指数再度走强的因素也不多，人民币被动贬值压力进一步增强的可能性也相应较小，我们建议对外部货币环境的改善保持一定的耐心。

出口展望偏弱、美荷扩大产业链管制强化了人民币主动贬值预期。出口新订单指数偏弱加之荷兰将部分光刻机产品纳入出口管制，一定程度强化了出口走弱的预期，引发了一轮小规模的人民币主动贬值。从长期视角来看，逆全球化的政策导向最终往往只能带来本国相关行业的固步自封和全球市场份额的下降，对于赶超的一方来看，往往更有利于将研发资源聚焦于关键环节、关键领域，在一定的国内政策引导和鼓励的环境下，长期来看产业链的加速升级、完整性安全性的提升是可以期待的。

货币政策分化加剧贬值压力，但央行有充足空间非常态化干预预期。二季度以来房地产市场再度陷入调整阶段，中高收入人群财富效应预期尚未扭转之前，仍需货币政策实施中性偏松操作，促进基建投资发挥稳增长、稳就业作用，6月我国时隔三个季度首度降息，也是导致人民币本轮主动贬值加速的原因之一。但我国资本账户开放度可控，央行保有足够的空间重启“逆周期因子”或实施非常态化预期干预的能力，央行二季度例会传递出稳定汇率预期的导向，2017年初成功扭转过度悲观的汇率预期的潘功胜副行长升任人民银行党委书记，我们预计央行可能通过非常态化的小规模干预，扭转近两周以来贬值过快所反映的投机性、非理性贬值预期。自2015年“8·11汇改”以来，人民银行数次针对非理性的连续贬值预期实施干预，并形成良好的预期稳定效果，对此我们建议保持合理的平常心。

对汇率多点信心、耐心和平常心，预计下半年在7.2附近企稳。汇率既是最具综合性的宏观价格，也是市场预期最敏感、波动最大的宏观变量之一。我们建议分析人民币汇率问题时，对建设现代产业体系、以制造业高端化保持全球出口的优势地位保持长期的信心，对外部货币环境的改善保持中期的耐心，对短期的投机性汇率预期单边演绎、以及央行可能实施的非常态化干预行为保持平常心。综合我国下半年经济结构、政策走向、以及海外市场的上述分析展望，我们预计下半年人民币兑美元汇率大概率在7.2附近窄幅震荡并逐步企稳。

华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：上周欧美股市涨幅居前，A股电力、国防军工领涨；我国国债收益率曲线普遍小幅下移，短期和3Y下行幅度最大，美债收益率小幅上行；人民币大幅贬值，油价稍跌，无烟煤价格月中大跌。

风险提示：美联储加息超预期。

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