煤炭债季度复盘：二季度长期限发行明显增加，煤价下跌对估值影响有限

(资料图)

投资要点：

市场回顾：

一级市场：二季度新发煤炭债久期拉长，23年三季度为偿债高峰。煤炭债净融资缺口小幅增加。2023年二季度煤炭债新发行和偿还量同时减少，净融资额仍为负值，缺口小幅增加。其中，煤炭债新发行410亿元，偿还635亿元，净融资-225亿元，环比降63亿元。二季度新发煤炭债AAA为主，YY投资级占比较多，新发煤炭债长久期占比明显提升，山西国企占比大幅降低。取消发行规模较小。2023年三季度为偿债高峰。

二级市场：二季度煤炭市场经历快速出清，但利差表现相对缓和。

二季度炼焦煤和动力煤市场先后出现快速出清，价格下跌幅度较大。但当前发债煤企长协占比较高，盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，当季无违约。从估值层面看，不同等级煤炭债利差小幅走扩，长久期利差走扩幅度更大。由于煤炭企业偿债能力仍处于较强水平，同时二季度流动性环境相对宽松且当前煤炭债的风险暴发概率相对偏低，本次价格快速下跌对相关债券影响偏小。

点评与投资建议：

二季度新发债久期拉长，价格下跌对煤炭债冲击有限。二季度煤炭债虽然在新发行和偿还两方面均有一定幅度收缩，但从新发行来看，长期限占比明显增多，这也使得部分发债主体债务结构得到改善。二季度市场交易情绪基本稳定，虽然煤炭价格经历快速下跌，但市场对煤炭仍具备较强信心，等级利差和期限利差仅小幅走扩。此外，三季度为年内煤炭债偿债高峰，再融资需求较大，利差是否继续走扩值得关注。

中短期内煤炭债仍具备较高安全性。考虑到国内产量增速边际放缓和进口价差倒挂、需求端存在复苏预期，预计未来行业现金流创造能力强，因此中短周期内煤炭债仍具备较高安全性和配置价值。长周期视角下，若景气度继续下行，仍需关注母公司杠杆水平较高、过度依赖公开债、短债占比大以及资产负债边界模糊等风险特征。

风险提示：

赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。

关键词