三友化工更新报告：PB底部安全边际高，粘胶盈利反转业绩弹性大

三友化工(600409)

投资要点

【资料图】

棉价涨纸浆跌，看好粘胶盈利反转

粘胶短纤下游为纱线（纺织服装），受18年粘胶新产能集中投放，叠加近几年需求不佳，根据百川盈孚，19/20/21/22年粘胶短纤行业毛利润为-1389/-1050/319/-928元/吨，连续多年盈利承压。粘胶短纤盈利多年不佳，且预计短期无新增产能，我们认为在棉价上涨及纸浆价格下跌背景下，粘胶盈利有望底部反转，公司作为粘胶龙头有望受益。

库存低位，短期新增供给对价格冲击有限

根据万得，当前纯碱现货价格2165万元/吨，1月交割期货价格为1573元/吨，期现货价差达592元/吨，充分反应市场对于未来纯碱价格的悲观预期。虽然23年行业新增产能800万吨，但远兴能源500万吨是逐条点火，产能陆续爬坡释放，我们预计23年实际新增供给仅150-200万吨。当前纯碱库存低位，工厂库存仅28.23万吨，加之进入三季度，纯碱企业陆续进行检修季，我们认为短期新增供给对纯碱价格冲击有限。

粘胶纯碱双龙头企业，PB底部安全边际高

公司现有粘胶产能78万吨，纯碱产能340万吨，为粘胶纯碱双龙头企业。根据万得，近10年公司ROE均值约10%，经营性净现金均值约12.9亿元。根据公司股东回报规划，在公司发展处成熟阶段，无重大资金支出时现金分红利润分配占比不低于80%，有重大开支时现金分红利润分配占比不低于40%，且公司每年以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润的30%。按照ROE10%，分红率30%测算，公司当前股息率约3.19%。当前公司PB0.94倍，处于上市20年来较底部，我们认为公司创收及盈利能力较强，当前股价安全边际高。

盈利预测与估值

公司为粘胶、纯碱双龙头企业，粘胶盈利修复公司有望大幅受益，此外纯碱短期新增产能对价格冲击有限，我们预计公司业绩有望逐步修复。预计23-25年公司归母净利润分别为9.14/14.73/15.50亿元，同比-7.54%、+61.14%、+5.26%，维持买入评级。

风险提示

产品价格波动风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险。

关键词