点评报告：库存压力消化，环比改善可期

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水井坊(600779)事件:公司发布 2023 年半年报， 2023 年上半年实现营业收入 15.27 亿元，同比-26.38%；归母净利润 2.03 亿元，同比-45.15%；扣非归母净利润 2.00亿元，同比-44.86%； EPS 0.42 元/股。

投资要点:

1、 2023Q2 天号陈放量贡献收入，公司库存压力部分消化。 由于公司一季度基于降低社会库存、稳定价值链的考虑主动减少出货， 一季度业绩同比大幅下滑；而二季度经销商和门店库存基本回归至健康水平，所以 2023Q2 公司实现营业收入 6.73 亿元，同比增长 2.2%，较一季度（营收同比下滑 39.7%）环比显著提速。 分量价看， 2023Q2公司销量/吨价同比分别+18%/-12%，预计主要受中档产品天号陈持续放量所致（ 2023Q2 中档产品营收同比增长 103%，而高档产品同比微增 0.6%）；次高端价格带短期承压背景下，公司产品结构略有下移，随二季度高档产品社会库存消化至合理水平， 预计未来以水井坊系列为代表的高档产品将在低基数上恢复至弹性增长。

2、 2023Q2 业绩实现弹性增长，现金流表现亮眼，发展仍有余力。

2023Q2 公司归母净利润在低基数上实现弹性增长（ 同比增长508.9%至 4330 万元），净利率同比增加 5.4pct 至 6.4%。 二季度公司毛利率同比下降 3.0pct 至 81.6%（预计系产品结构下移及加大渠道投入），毛利率略有承压背景下公司盈利能力稳步提升，一方面系生产节奏原因，公司单季度营业税金及附加比例同比下降 5.6pct 至15.1%；另一方面，公司销售费用率同比下降 2.2pct 至 41.1%。 此外，公司现金流表现亮眼，单二季度销售收现同比增长 9.4%，经营净现金流扭亏至 3000 万；二季度末公司合同负债环比/同比分别增加 0.9/2.3 亿元， 发展仍有余力。

3、 短期扰动不改行业长期发展趋势，公司轻装上阵， 未来有望持续享受次高端红利。 近两年次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力，缺乏根据地和大本营市场的次高端受到外部冲击时相对脆弱。但长期来看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带。公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位次高端， 2023 年上半年以时间换空间，渠道压力已部分消化， 下半年公司预期从第三季度开始营业收入恢复双位数成长， 2023 年全年公司预期净利润与营业收入同比 2022 年保持增长， 未来有望持续享受次高端扩容红利。

4、 盈利预测和投资评级： 近两年次高端价格带短期承压，但当前消费场景逐步复苏，公司精准卡位次高端价位， 渠道压力逐步消化后，预计未来业绩也将环比修复。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为2.56/3.01/3.48 元，对应 PE 分别为 27/23/20 倍，维持“增持”评级。

5、 风险提示： 1）消费复苏节奏受抑制； 2）市场竞争加剧导致费用提升； 3）经济大幅波动致白酒价格下滑； 4）产品升级节奏不及预期； 5）食品安全风险； 6） 相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

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