新繁荣牛市之三十二：夏季攻势：风格是否切换？

6 月以来我们发布系列报告提出夏季行情拉开帷幕。 6 月 AI 上游（算力、数据、大模型）龙头股率先启动， 7 月下旬随着稳增长政策持续发力，顺周期板块超额收益显著，风格切换成为关注焦点，我们将借助复盘对此展开分析。

(资料图)

风格之辩：趋势的驱动和波段的驱动

类似大势研判，风格的研判，应率先从趋势维度展开，再从波段维度分析。趋势维度看，产业周期是主导因素。波段维度看，在小盘系统占优的趋势中，价值股月度级别的切换往往源自四季度效应。

趋势的驱动：产业周期。 2022 年 11 月我们发布《关于 2023 年的思考之二：风格之辩》提出“产业周期才是主导风格的核心变量”。主流预期在分析风格时往往将落脚点放在货币政策、估值对比、经济数据等因素，但我们认为这些并未触及本质，事实上产业周期才是主导风格的核心变量。产业周期主导下，风格切换所呈现的特征是“不切则已，一切数年”，所呈现的结果是 2000 年以来大级别的切换仅有三轮， 2002 年至 2008 年重工业驱动大盘价值占优， 2009 年至 2015 年智能手机渗透和应用驱动小盘成长占优， 2016 年至 2021 年大消费驱动大盘价值占优。 2021 年以来， A 股迎来第四轮切换，新兴产业崛起周期下，人工智能引领小盘成长占优。

波段的驱动： Q4 效应。那么，在小盘股占优趋势中，波段维度看，大盘股月度级别跑赢的情况有哪些。我们将借助 2009 年至 2015 年小盘股系统占优周期中的大盘股阶段切换进行分析。整体而言，参考 2009 年至 2015 年大盘股阶段跑赢的样本，其一，四轮大盘价值风格占优的区间阶段均为年底时期或年底至次年初，多起源于 Q4；其二，两轮大盘价值风格小幅跑赢或持平阶段为 2011 年和 2012年，往往对应市场系统调整期间。展望 2023 年，市场迎来新一轮结构小牛市，这点跟 2011 年有本质区别，因此我们在复盘中，重点对小盘风格周期中，四季度大盘跑赢的情况进行分析。

波段维度：四季度大盘股跑赢的驱动

复盘大盘股阶段跑赢的窗口，样本有 2010Q4、 2011Q4、 2012Q4、 2014Q4。整体而言，驱动因素源自：其一，政策维度，四季度期间稳增长政策通常释放积极信号；其二，资金维度，价值股具备低估值特征，继而更具确定性和防御性，而在四季度受考核周期等影响，机构通常更加寻求确定性，继而偏好低估值。然而，在新兴产业驱动小盘股占优的周期中，总量改善幅度有限， Q4 价值股经历一轮修复后，随着风险偏好升温，叠加春季躁动效应，风格往往在 Q1 转为成长。

展望：行情迎来赚钱效应较强的阶段

以史为鉴每轮做多行情都存在“价值板块率先搭台，科技板块随后展开”的规律，比如 2022Q4 至 2023Q1。本轮夏季行情， 6 月以来主线龙头开启有序上涨， 7 月下旬随着稳增长持续发力顺周期展开，随着风险偏好升温， 接下来科技板块也将展开。 换言之，夏季行情正逐步迎来赚钱效应较强阶段。结构而言，其一，主线在于 TMT，以 AI 上游（算力、数据、大模型等）为主，左侧机会布局低算力应用（办公软件、游戏、工业智能化等）；其二，随着稳增长发力和全球风险偏好改善， A 股顺周期板块，以及港股市场，迎来修复；其三，随着 A 股风险偏好升温，主题机会也将活跃，关注国防装备、人形机器人、自动驾驶等。

风险提示

经济下行压力超预期；全球风险偏好大幅波动；统计规律的有效性下降。

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