紧握渠道趋势，新品培育加速

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盐津铺子(002847)

事件：2023H1公司实现营收18.94亿元，同比+56.5%，实现归母净利润2.46亿元，落在预告中位。单Q2实现营收10.01亿元，同比+57.6%，Q2收入环比仍加速超我们预期，实现归母净利润1.34亿元，同比+98.9%。

点评：

定位性价比国民零食，多品类全渠道多点开花。辣卤、蛋类、蒟蒻果冻等核心单品23H1快速增长，休闲魔芋在市场竞争激烈的情况下23H1体量超过2亿，鹌鹑蛋上半年体量接近1亿元，盐津培育新品的能力和渠道运作效率可见一斑。电商渠道23H1同比实现155%的高增长，体量达到3.91亿元，内部组织管理高效率且激励到位。零食量贩、社区团购推动经销渠道同比增长58%，渠道多点开花，紧握渠道变革趋势和机会。直营KA由于人流量下滑影响，23H1体量同比下滑15%至1.92亿元，占比进一步降低到10%，影响进一步降低。公司近年全力打磨供应链，23H1盐津研发费用同比提升53.7%，内部重视培养具备企业家精神的高管，品牌定位“大牌零食，好吃不贵”，有望实现“产品领先+效率驱动”的核心竞争优势，持续突破品类培育边界和单品天花板瓶颈。

规模效应及效率驱动下，23Q2盈利能力同环比进一步提升。盐津单Q2毛利率同比+1.4pct至36.0%，销售费用率同比下降6.2pct至11.5%，23Q2毛销差同环比提升亮眼，23Q2管理费用率为4.1%，同环比分别下降0.7pct/0.2pct。单Q2归母净利率为13.4%，同环比分别提升2.8pct/0.9pct，盈利能力在规模效应及效率驱动下持续提升，进一步向市场证明了盐津内部高效的运营体系及核心聚焦品类上盈利能力的持续突破。

盈利预测与投资评级：中式零食行业格局未定，品类整合和渠道变革有红利。盐津铺子全渠道放量驱动，新品培育明显加速，收入增长有望持续超预期。我们预计23年收入为40亿元，上调归母净利润至5.1亿元，对应当前PE32X。盐津内部机制灵活+激励到位+渠道执行能力强，全力打磨供应链及效率驱动下，盈利能力亦有望延续提升。我们预计23-25年公司每股收益分别为2.59、3.31、4.18元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类竞争加剧。

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