深度报告：华东危化品仓储龙头，商业模式创新重回增长通道

保税科技(600794)

保税区液化仓储龙头，仓储贸易双轮变现

保税科技于1999年借壳上市， 2001年设立子公司长江国际开始发展液化仓储主业， 目前管理罐容110.79万m3。与同类型企业相比，公司在区位（张家港保税区）、品牌（老牌国企）、资质（危险品物流资质、与上清所合作）、信息服务能力（线上交割平台）方面具备独到优势，最终形成液化仓储服务与贸易交割平台双轮变现的商业模式， 2022年公司液化仓储毛利率61%，在同行业中排名第一。

(资料图)

供给：资源稀缺，盈利领先

液化储罐与危险品仓库是有一定区域垄断属性的不动产稀缺资源。其中储罐一般仅沿海或沿江建设，需要配套岸线、码头资源，新增供给非常有限；优质仓库则在化工园区中建设，虽有增量但资源依旧稀缺。资源属性决定了赛道领先的盈利能力，一般石化仓储企业ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明显跑赢不动产和化工物流其他环节。

需求：短期被动累库，长期结构优化

近年来，石化仓储客户需求随着石化产业的发展稳步提升， 常见液体化学品2017-2022年平均库存CAGR为2.5%，其亮点在于两个结构性变化：①大炼化项目投产驱动国产替代趋势（内贸沿海资源受益） ②监管趋严带来合规需求占比提升（品牌商受益） 。 2023上半年来，国内主要液体化学品有被动累库趋势，但张家港乙二醇库存量受国产替代趋势影响同比仍有下降。

投资建议：管理改善， 成长起点

2022年以来，保税科技诉讼与财产冻结等历史问题已解决，同时管理层完成迭代，公司正站在新一轮成长期的起点，后续主要看点如下：

①短期扩品类提升出租率： 早期公司主要依赖进口乙二醇， 2023H1公司通过拓展新品类逆势提升出租率，业绩预计高速增长，逻辑初步兑现；

②中期收并购提升市占率： 受制于财产冻结，公司罐容近4年停止增长；困境反转后公司外延发展再启，中期看好后续产能扩张弹性；

③长期智慧物流变现提升盈利能力： 凭借交割库优势与国企资质壁垒，公司智慧物流平台有望伴随外延战略走出去，长期流量变现能力值得关注。

盈利预测与投资评级： 我们预计保税科技2023-2025年营业收入分别为11.97亿元、 14.03亿元与15.96亿元，归母净利润分别为2.53亿元、3.09亿元与3.43亿元， 2023-2025年对应PE分别为18.82倍、 15.42倍与13.88倍。传统物流“走出去” +智慧物流不断创新，双轮驱动下公司利润有望迎来增长，维持“买入”评级。

风险提示： 生产事故、需求不及预期、智慧物流业务增长不及预期、整合并购不及预期、商誉减值风险、重大政策变动、大规模自然灾害、国内与国际市场、交易所估值体系不可简单对比、相应测算仅供参考，具体以公司披露数据为准、小市值公司二级市场流动性风险及股价大幅波动风险。

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