兑现成长，加速突围

百亚股份(003006)

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公司发布半年度报告， 23Q2 实现收入 4.3 亿，同比+39%，归母净利 0.5 亿，同比+125%，扣非 0.5 亿，同比+141%，归母净利率为 12.1%，同比+4.6pct；23H1 收入 9.5 亿，同比+29%，归母净利 1.3 亿，同比+68%，扣非 1.2 亿，同比+66%，归母净利率为 13.9%，同比+3.3pct。

自主品牌卫生巾收入+36%，专注中高端产品拉升毛利

分产品看， 23H1 公司卫生巾/纸尿裤/ODM 收入分别为 8.3/0.6/0.6 亿元，同比+36%/-6%/-11%， 其中 Q2 自由点产品收入同比增长 50%+。卫生巾产品收入高增主要系公司持续推动产品升级，中高端系列增长更快、收入占比提升，同时公司加强品牌建设，持续扩大消费人群和产品销售覆盖。

23H1 综合毛利率 47.6%，同比+4.3pct。 分产品看，卫生巾/纸尿裤/ODM毛利率分别为 52.1%/10.7%/20.2%，同比+3.1/-4.1/+4.1pct。 公司对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，针对自由点品牌丰富中高端产品品类，提升公司的盈利水平。

电商渠道建设成效显著， 保持高增速扩张。

23H1 公司电商渠道收入为 2.4 亿， 同比+72%。 电商渠道快速增长系公司加大线上营销资源投入，以直播为主的新兴渠道实现快速增长，天猫、线上分销等也保持较快增长。 公司积极建设电商渠道，入住天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、 O2O 等新兴渠道。随着平台结构占比、费用投入效率及产品结构优化， 电商渠道毛利率稳步增长，23H1 公司电商渠道毛利率为 46.8%，同比+5.6pct。

建立层次分明渠道网络，全国市场稳步开拓。

分地区看， 23H1 川渝/云贵陕/其他地区收入分别为 3.4/2.0/1.2 亿元，同比+26%/+29%/+3%， 川渝和云贵陕实现双位数增长，外围市场加快湖南、河北及广东等地区的开拓节奏。重点区域的经销商开发效率较高，对于广东及华东部分区域，公司也通过进驻重点的 KA 渠道、布局 CVS 渠道来实现拓展，分阶段、分区域稳步打开全国发展空间。

营销费用率提升，其他各费用率管控得当。

23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 24.2%/3.8%/2.7%/-0.2%，同比+1.1/-0.4/-0.8/+0.03pct。 销售费用率增长主要系公司营销费用投入加大和职工薪酬增加所致。 23Q2 根据发展规划并结合市场环境变化，进一步优化营销体系，加大市场拓展和广宣类资源投入，以持续扩大消费者人群。

维持盈利预测，维持“买入”评级

公司持续优化产品结构，丰富大健康系列产品矩阵，推动毛利率水平同步提升。同时积极建设电商渠道，线下因地制宜差异化营销，从而实现线上线下多渠道协同发展。 我们预计 23-25 年归母净利为 2.5/3.0/3.7 亿元，对应 PE 分别为 26/22/18x。

风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格波动；线上渠道拓展不及预期。

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