扭转悲观预期的关键是什么？

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投资要点

扭转悲观预期（极度缩量后出现筑底反弹） 的关键因素： 政策>估值>基本面>流动性。 一是政策是扭转悲观预期的关键： 在 6 次悲观预期后市场开始筑底反弹的行情中， 均有强力的政策出台， 如 2005 年股权分置改革、 2008 年的“四万亿” 、 2012年的科技创新、 2016 年的供给侧结构性改革、 2018 年的鼓励民营企业、 2020 年的特别国债。 二是股市估值处于低位有利于市场出现筑底反弹： 5 次 A 股估值均处于历史低位。 三是盈利和经济预期的改善对市场见底反弹有较强的催化作用： 除2020 年外， 其余 5 次制造业 PMI 均有所回升； 2012、 2016、 2020 年工业企业利润增速均有所上升。 四是流动性宽松与否对市场见底反弹的影响偏小。

极度缩量→筑底期间， 低估值稳定类行业和产业趋势上行的行业占优， 筑底→反弹期间， 政策导向的行业和产业趋势上行的行业占优。 （1） 极度缩量→筑底期间，首先， 金融、 建筑等低估值稳定类行业在市场下行期间明显抗跌， 主要是因其盈利偏稳定且是国内经济相关的核心资产、 估值偏低； 其次， 产业趋势上行的行业也相对抗跌， 如 2012 年的地产、 2016 年的煤炭、 2019 年的农林牧渔和 2020 年的通信、 医药等均表现较强。 （2） 筑底→反弹期间， 一是政策导向的行业表现较强，如 2005 年的蓝筹、 2008 年的建材、 2016 年的有色、 2019 年的电子和 2020 年的医药均领涨； 二是产业趋势上行的行业也表现较好， 如 2013 年移动互联网下的TMT， 2019 年的农林牧渔、 电子， 2020 年的食品饮料、 医药、 社服等表现均较强。

当前处于极度缩量到筑底阶段， 政策有望催生筑底反弹。 （1） 比照复盘， 当前处于筑底阶段， 政策可能催生反弹。 当前处于悲观预期后的筑底阶段， 比照历史复盘的经验， 从扭转市场悲观预期的关键因素来看， 政策可能催生 A 股短期出现筑底反弹： 一是政策进一步出台和落实在持续， 包括政治局会议强调扩大内需、 活跃资本市场和不提“房住不炒” ， 各部委和地方政府进一步出台和落实这些政策方向； 二是估值仍处于低位， 沪深 300 和上证 50 等的估值分位数均在 25%以下， 均处于历史低位； 三是盈利可能筑底回升， 从盈利周期、 库存和 PPI 等领先指标可以预判工业企业利润增速在二季度筑底、 三季度回升； 四是流动性维持宽松， 美国加息周期可能结束， 国内 7 月社融信贷大幅回落下可能进一步降息降准。 （ 2） 从 DDM 模型角度， 盈利延续弱修复， 政策提升风险偏好仍值得期待。 一是经济和盈利上， 7月 PPI 同比、 环比降幅均收窄， 但依然是负增长； 6 月工业企业利润增速降幅也收窄； 从已披露（披露率 41%） 的 A 股中报业绩来看， 公用事业、 交通运输、 社会服务等行业盈利增速较高； 经济和盈利延续弱修复。 二是流动性上， 宏观流动性维持宽松， 外资流出导致微观流动性偏弱。 三是风险偏好上， 政策仍是情绪的主要变量。

当前金融、 地产、 交运等低估值行业占优， 后续可关注 TMT、 医药和新能源等。（1） 当前来看， 根据历史复盘经验， 在极度缩量后筑底期间产业趋势上行和低估值稳定类行业占优。 目前低估值稳定类主要是银行、 非银、 地产、 交运等， 产业趋势上行的是 TMT。 （2） 后续来看， 政策依然可能催生筑底反弹， 根据历史经验，政策导向和产业趋势上行的行业可能偏强。 目前政策导向指向的是券商、 地产、 消费， 产业趋势上行的是 TMT； 此外， 超跌的医药、 新能源筑底后值得布局。

风险提示： 历史经验未来不一定适用， 政策超预期变化， 经济修复不及预期

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