重庆啤酒半年报点评：原料价回落，主流啤酒Q2增长提速

重庆啤酒(600132)

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8 月 17 日，公司公告 2023 年半年报。 2023H1，公司实现总营收 85.05 亿元（ +7.17%），归母净利 8.65 亿元（ +18.89%），扣非归母净利 8.54 亿元（ +19.34%）。 23Q2 单季， 公司实现总营收 44.99 亿元（ +9.64%），归母净利4.78 亿元（ +23.52%），扣非归母净利 4.73 亿元（ +24.11%）。

Q2 增长提速，结构持续升级

1） H1 销量/单价同比+4.76%/+2.30%，结构持续升级。 2023H1，公司啤酒总销量为 172.68 万千升，同比+4.76%，推算平均单价为 4.93 元/升，同比+2.30%。

2）高档、主流啤酒 Q2 增长提速。 2023H1，公司高档/主流/经济啤酒收入分别为 29.31/43.94/10.03 亿元，同比+1.74%/+11.82%/+4.49%， 23Q2 收入分别同比+6.39%/+15.68%/-0.32%，高档啤酒 Q2 恢复正增长，主流啤酒增长提速。

3） 南区快速增长，中区增长稳健，西北区 Q2 已恢复正增长。 2023H1，公司西北区/中区/南区收入分别为 25.15/34.58/23.55 亿元，同比-1.95%/+3.36%/+26.63%，南区保持较快增速； 23Q2 收入分别同比+1.60%/+4.96%/+30.64%，Q2 均较 Q1 加速增长。

4） Q2 经销商有所优化。 2023H1，公司经销收入为 83.08 亿元，收入占比为99.77%； 23H1 末，公司经销商共 2965 家，同比减少 84 家，较年初减少 90家（ Q1 净增 2 家/Q2 减少 92 家）。

原料价回落释放业绩弹性，费用率持续优化

1）原料价回落释放业绩弹性， Q2 毛利率同、环比均改善。 2023H1，公司毛利率为 48.48%，同比-0.19pct，归母净利率为 10.17%，同比+1.00pct； 23Q2 毛利率为 51.45%，同比+1.85pct，环比+6.29pct，归母净利率为 10.62%，同比+1.19pct，环比+0.96pct。

2） H1 费用率-0.89pct，主要来自研发费用下降。 2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 14.53%、 3.17%、 0.13%、 -0.35%，同比-0.03、 -0.15、-0.60、 -0.11pct； 23Q2 四费率分别为 15.93%、 3.22%、 0.21%、 -0.36%，同比+0.58、 -0.03、 -0.66、 -0.07pct。

成本回落带动盈利改善， 产品结构升级持续

1） 现饮渠道消费迎复苏： 公司定位中高端，现饮渠道销量占比近半，随着线下出行恢复，啤酒现饮渠道有望逐步迎复苏。

2） 原料价回落，成本压力释放。 啤酒企业原料成本占比约 60-70%，其中酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总成本接近 50%。啤酒企业主要包装材料，玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在 2021 年 7 月/2021 年 11 月/2022 年 4 月迎来向下拐点；啤酒企业主要酿造材料大麦价格 2023 年初以来逐步回落， 2023 年 6月大麦平均进口价格较年初下降超 15%，有望带动公司盈利逐步改善。

3） 大城市计划进军东部市场： 差异化大单品“ 乌苏” 有力支撑公司进军东部市场， 22 年新增大城市 15 个，大城市中次高及以上产品占比高于 80%。

4）消费升级主旋律不变： 乌苏、 K1664 等中高端大单品带动公司产品结构持续升级，有望迎来量价齐升。

投资建议

公司是全国领先啤酒企业，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 15.26/18.34/21.37 亿元，增速 20.77%/20.16%/16.54%，对应 8 月 17 日PE 分别为 29/24/21X（市值 444 亿元），维持“ 买入” 评级。

风险提示

消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、原材料价格大幅波动风险

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