宏观专题：潜龙在渊-中国经济如何走向复苏？

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内容提要：

在过去几轮经济周期中，地产销售和投资的恢复对中国经济的企稳通常都会发较大作用。七月政治局会议指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。这也意味着，本轮经济复苏可能很难重新依赖地产需求的回升。从日本、美国地产长周期拐点之后经济复苏的经验来看，实现劳动力和资产市场的出清是改善经济内生性动能的决定性因素。由于中国地产上下游为民营企业主导，我们认为中国劳动力市场和资产市场的出清情况可能好于上世纪90年代的日本。伴随着出清的持续推进，辅以稳增长的政策支持，我们预计中国经济的复苏或不会晚于2024年2季度。

核心观点：

从日本1991年以后和美国2008年以后的经验来看，地产市场深度调整之后，被地产超级繁荣所掩盖的问题开始显现，有关后遗症也显露出来，包括：1）存量资本过剩、潜在经济增速台阶式下行和利率中枢显著下行；2）居民乃至企业部门去杠杆，导致消费与投资低迷；3）被高估的要素价格回调；4）泡沫期间形成的大量不良资产。

IMF的研究表明，与房地产深度调整相关联的金融危机之后的经济衰退时间较长，复苏也比较迟缓。我们认为与上述四个特征形成的三个特殊的困境有关：投资困境、通缩困境和出清困境。

回顾日本与美国走出地产长周期拐点之后衰退的历史，我们发现恢复经济内生性动能的过程分为两个阶段：第一阶段，经济增长动能的初步恢复需要稳定金融系统，实现相当程度的市场出清；第二阶段，比较强有力的经济增长的实现则需要居民、企业部门去杠杆告一段落，更重要的是要通过改革和创新提高实体经济的真实回报。

就经济增长动能的初步恢复而言，中国的金融稳定有明显的优势，出清的速度和程度可能介于2008年以后的美国和上世纪九十年代的日本之间。对于实现更有力的经济增长而言，我们认为，中国的企业部门去杠杆压力小于日本，当然通过改革和创新提升实体经济回报仍然任重道远。

IMF的统计表明，即使是地产金融危机之后的衰退，平均衰退时间也不超过两年，如果考虑一个标准差的波动，也仅仅为三年。从2021年下半年算起，我们预计，伴随着出清的进行，我们预计，中国经济的复苏最晚或不会晚于2024年2季度。市场可能会更早地逐步进入股债双牛阶段。中国走出1997年亚洲金融危机的过程正是一次通过出清实现经济复苏的典型案例。

风险提示：政策与预期的不一致，出清弱于预期，地缘政治风险。

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