收入结构持续优化，人效提升未来可期

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华阳国际(002949)

城中村改造驱动行业景气回暖，中长期人效有望加速提升

公司发布23年中报，23H1实现营收7.0亿元，同比-18.1%，实现归母净利润0.7亿元，同比+4.4%，扣非归母净利润0.4亿元，同比-7.4%，上半年利润增长表现好于收入端。单季度来看，23Q2公司营收/归母净利润分别为4.5/0.7亿元，同比分别-7.5%/-7.0%，二季度或有小幅度承压。政策层面，我们认为城中村改造的加速落地有望给公司业绩带来较好的增长弹性，同时公司与中望软件合作开发的国产BIM软件的商业化推进步伐仍有望加快，中长期来看，公司设计业务人效提升的逻辑仍有望逐步兑现。

工程承包业务持续收缩，收入结构有望不断优化

分业务来看，23H1公司建筑设计/造价咨询/工程总承包及全过程咨询业务分别实现营收5.5/0.6/0.9亿元，同比分别-14.5%/-11.3%/-37.5%，毛利率分别为31.34%/21.6%/4.1%，同比分别+0.12/+3.96/-2.64pct，实现新签订单9.4/1.0/0.2亿元，同比分别+19.9%/-22.6%/-54.3%，上半年各项业务均有下降，但总承包业务收缩更快，同时建筑设计/造价咨询业务毛利率有所改善，收入结构持续优化有望带动回款及盈利能力提升。建筑设计业务中，装配式建筑业务23H1实现收入2.5亿元，同比-0.6%，新签订单6.0亿元，同比+73.3%，占建筑设计业务新签订单的比例达63.7%。

盈利能力稳步提升，现金流持续改善

23H1公司毛利率为27.2%，同比+0.9pct，我们判断主要系毛利较低的EPC业务占比下降，高毛利业务占比提升所致。23H1公司期间费用率为16.3%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/8.2%/5.4%/0.4%，同比分别-0.01/+0.09/+0.48/+0.15pct，资产及信用减值损失为0.11亿元，同比少损失0.24亿元，综合影响下净利率同比增长2.15pct至10.08%。23H1公司CFO净额为-0.1亿元，同比少流出1.65亿元，收现比同比+28.9pct至99.6%，付现比同比+11.0pct至40.1%。

中长期人效提升空间广阔，维持“买入”评级

我们认为公司在传统建筑设计领域仍有较强竞争优势，后续装配式建筑有望进一步打开发展空间，此外公司基于BIM技术持续推进数字化转型，加速人工智能技术研发和迭代，扩大AI设计的应用场景，加快AI技术与设计全流程融合，中长期人均效能提升空间广阔。我们维持此前预测，预计公司23-25年归母净利润为1.6/2.1/2.7亿元，维持“买入”评级。

风险提示：国产BIM软件开发不及预期，装配式建筑推广不及预期，地产需求持续收窄，城中村改造推进不及预期，设计人员流失加快。

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