资金利率周报：稳汇率是资金面收紧的原因吗？

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本周央行或指导离岸人民币汇率。8月份人民银行降息之后，离岸美元兑人民币汇率继续走高，8月17日达到阶段性极值点7.3494，仅低于2022年10月份大约7.375左右的高点，而在本周一开始，离岸美元兑人民币掉期点差大幅上行，上行幅度仅低于2017年初，且香港市场Hibor人民币拆借利率也同步上行。8月22日人民银行在香港市场发行200亿元3个月期和150亿元1年期离岸央票，在2023年以来累计发行的5期央票里，本次是发行规模最大的一次，其他两次分别是2月份和5月份，各发行250亿元，发行央行票据的作用即是回笼离岸市场人民币供给，供给减少导致融资做空人民币的成本抬高，起到逼迫做空势力离场的效应。USDCNH离岸市场拆借利率的大幅上行和央行较大规模央票发行，指向本周央行或对离岸人民币市场可能存在的顺周期行为进行矫正，但是在岸人民币的融资受到的影响较小，USDCNY掉期点差本周保持窄幅波动，并未像离岸市场一样出现大幅上行。

稳汇率是资金面收紧的原因吗？我们在此前的报告《如何推演降息的决策函数》中分析过如何从人民币汇率角度解读6月和8月两次“降息”，与过去人民币汇率贬值期间央行宽松不同，2023年以来的2次“降息”共同的路径是先释放人民币贬值压力、再选择调降政策利率、再来调整汇率市场预期。8月中旬降息之后，本周离岸市场汇价、拆借成本的变化以及离岸央票发行规模放量，或是稳定人民币汇率的措施所致，但是稳汇率或不是本周资金面偏紧的主要原因。人民币汇率波动传导至资金面的传导路径一般是：或者顺延“汇率贬值→资金流出→基础货币供应下降→资金面收紧”，或者通过“央行宽松→资金利率下行→人民币贬值→制约资金下行幅度”；针对人民币汇率贬值，央行对冲行为影响资金面的路径或者“对冲汇率贬值→抛美元回笼资金→资金供给减少→资金利率上升”，或者“对冲汇率贬值→发行离岸央票回笼资金→离岸资金上升→为防范资金套利，境内资金供给收敛”。2015年“8.11”汇率改革至今人民币汇率的数次破7期间，以上传导和央行对冲均发生过，就本次而言，离岸掉期点差上行而在岸掉期点差平稳，显示央行对汇率市场的约束或并未于在岸市场发生，在“降息”前后资金供需总量充裕的状态下，大行资金融出减少，或是类似2018年10月至12月在稳汇率阶段不增添人民币汇率贬值压力的有节制宽松，截至8月25日，30天移动均值DR007处于1.81%左右，与降息后的7天期逆回购利率基本持平。货币政策多目标制的框架下，流动性“合理充裕”的本意是既要充裕，又不能过度充裕，当前货币政策没有收紧流动性的必要，但是在稳增长与稳汇率的平衡上，资金利率贴合目前的政策利率符合央行的“合理充裕”引导。

资金面收敛的主要原因或来自8月18日央行等三部委联合召开的金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，会议提出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性”。对贷款投放力度稳定性的要求、对国有大行支柱作用的强调，或导致大行为了8月下旬贷款“冲量”乃至9月份贷款投放而增加资金备付，从而间接影响了资金供需。

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