轻装上阵，五粮液量价逻辑再出发

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五粮液(000858)

事件：五粮液发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；实现扣除非经常性损益的净利润169.41亿元，同比增长12.12%。其中，23Q2公司实现营收143.68亿元，同比增长5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，不及预期。

23Q2增速放缓，上半年主要靠量增驱动增长。营收端，分产品看，五粮液产品/其他酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比分别增长10.0%/2.7%；毛利率分别为86.8%/60.7%，同比分别增长0.4/0.9pct。其中，五粮液/系列酒销量分别为2.2/7.1万吨，同比分别增长15.8%/33.7%；每千升吨价分别为162.9/9.4万元，同比分下降5%/9%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收243.1/175.8亿元，同比分别增长7%/11%；毛利率分别为79.5%/86.9%，同比分别变化1.2/-0.03pct。五粮液方面，公司一方面加快推进文化酒的开发和销售，优化产品结构，一方面通过品鉴会、和美文化节等活动促进产品动销。系列酒方面，公司聚焦五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，产品动销大幅提升，23H1日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。此外，公司新品尖庄荣光逐步导入市场，产品结构持续完善。

费用端控制较好，带动净利率提升。23H1公司销售/管理/财务/研发费用分别为43.2/17.6/-12.5/1.35亿元，费用率分别为9.5%/3.9%/0.3%/-2.7%，同比分别变化-0.7/-0.1/0.1/-0.3pct。其中，23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率分别为15.4%/4.6%/0.41%/-4.4%，同比分别变化-0.6/-0.2/0.07/-0.9pct，费用率整体下行。盈利端，公司23H1毛利率/净利率分别为76.8%/37.4%，同比分别变化-0.1/0.8pct。其中，23Q2毛利率/净利率分别为73.3%/31.3%，同比分别变化-0.7/0.01pct。

回款能力较强，库存持续消化，23H2轻装上阵。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为113.3亿元，同比增长500%，主要系疫后消费场景复苏，公司现金回款比例提高，叠加去年同期受疫情影响，公司降低现金回款比例，去年基数较小所致。此外，23H1公司合同负债36.5亿元，同比增长94%，在行业调整期内横向比较蓄水池仍较充足。随着疫情期间积压的社会库存被不断消化，Q3中秋国庆白酒旺季到来，预计公司下半年量价回弹具有更优空间，预计年初制定的23年“营业总收入继续保持两位数的稳健增长“目标可超额达成。

盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为301.25/347.72/398.08亿元（前值308.41/356.17/407.56亿元），参照可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价233元，维持买入评级。

风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等。

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