招商轮船(601872)
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投资要点
全球最大 VLCC 船东，船队结构领先，国际运作经验丰富， 航运业务多元布局，有望打造成各细分市场的领先者
招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集（ “2+3”）全业态布局。公司全球运作经验丰富，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司 VLCC 运力规模多年位居世界第一，截至 2023 年初，公司自有 VLCC52 艘，运力合计 1611 万 DWT， 其中节能环保型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场奠定较好基础。
供给向下、需求向上，油运景气正当时
供给端： 1） 在手订单历史低位， 船东造船意愿不足,新订单匮乏：截至 2023 年 1月， 油船在手订单占当前运力 4.3%，处于历史低位，新订单匮乏， VLCC 和苏伊士型曾连续一年无新订单。 新船价格与二手船价格攀升， VLCC 在 2023 年 1 月的造价达 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年来新高， 5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨 39%、 42%和 39%，或抑制船东下单造船意愿， 叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿， 且船厂产能紧张，大型油轮新订单交付时间或得到 2025 年之后； 2） 船队老龄化严重： 截至 2023 年 1月，油轮船队平均船龄 12.3 岁，其中原油油轮中 20 岁以上占比 11%， 15 岁以上（含 20 岁以上） 占比 30%， VLCC 中 20 岁以上占比 11%， 15 岁以上（含 20 岁以上） 占比 26%； 3） 2023 年环保新规生效，或加快拆船。根据克拉克森预测2022-2024 原油油轮运力增速分别为 4.0%、 1.3%、 -2.1%。
需求端： 1） 全球补库需求提供安全边际：截至 2022 年 11 月，美国商业原油储备 4.21 亿桶， OECD 商业原油库存 14.25 亿桶，近期有所回升，均处近 5 年低位， 截至 2022 年 12 月，美国 SPR 为 3.72 亿桶，接近 1983 年以来最低水平。 2）俄乌冲突导致重构贸易， 运距显著拉长： 俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移， 全球原油平均出口运距增幅超 10%。 3） 中国疫后复苏有望驱动 VLCC 上行： 随着国内疫情首轮“达峰”过后， 出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。 4） 为对冲 OPEC 减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升： 2022 年 12 月两国原油产量分别为 257、 68 万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释放，预计带来约 130 万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。根据克拉克森预测 2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、 5.3%、 4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、 1.3%、 3.1%。
全球第一大 VLCC 船东有望释放向上高盈利弹性： VLCC-TCE 每上涨 1 万美元/天，税前利润增厚 12.4 亿元。
干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善
行业供给确定收紧， 叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在 2024 年或将迎来周期反转，供需差为 1.4%。公司 VLOC 船队均与淡水河谷签订长期包运协议，贡献稳定收益，此外截至 22Q3 公司投入即期市场的散运船队已达 129 艘。
盈利预测与估值
预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为 283.57/310.29/340.32 亿 元 ， 归 母 净 利 润51.90/69.55/83.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.64、 0.86、 1.03 元，当前股价分别对应 11.2、 8.3、 6.9 倍 PE，对应 1.8、 1.5、 1.2 倍 PB。 油运、干散行业供给确定性放缓， 随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司 VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油、散行业景气周期，首次覆盖，给与“增持”评级。
风险提示
1） 全球石油消费恢复不及预期； 2） OPEC 进一步减产； 3）全球经济复苏不及预期等
