事件：
美国 1 月 CPI 环比 0.5%,预期 0.5%，前值-0.1%;同比 6.4%， 预期 6.2%， 前值 6.5%。
(资料图)
核心 CPI 环比 0.4%，预期 0.4%，前值 0.3%；同比 5.6%， 预期 5.5%， 前值 5.7%。
主要观点：
1、 住宅同比继续加速，对 CPI 和核心 CPI 均有扰动； 住宅以外的核心通胀加速回落，态势良好。基于基数效应，上半年通胀同比处于加速回落的趋势没有改变。
2、 真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨， 市场不应对降息的时间点过于乐观。
3、 市场已开始计入 6 月加息至 5.5%的预期。 我们认为若未来住宅价格分项回落， 6 月加息预期应该会有反复。
4、美国上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具备反弹条件，长期趋势仍保持中性。
6、 若无降息预期， 美十债下限为 3%~3.15%， 正常波动范围为 3.4%~3.9%，上限上移回升至 3.9~4.1%。
能源各分项均上涨，同比小幅回升。 汽油价格环比上涨， 2.4% vs -9.4%；天然气 6.7%，电力 0.5%。 随着原油价格回升至 80 美元附近，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在 5 月前仍有带动 CPI 下降的条件。
食品通胀环比回升，同比继续回落。 食品环比 0.5% vs 0.3%。居家食品 6 大分项中 2 项环比下跌（前值为 3 项）。上涨的 4 类分别为肉蛋鱼 0.7% vs 1%（其中鸡蛋 8.5% vs 11%）， 谷物烘焙类 1% vs 0， 非酒精饮料 0.4% vs 0.1%， 其他居家食品 0.7% vs 0.4%； 下降的为果蔬-0.5% vs -0.6%，日用品 0 vs -0.3%。非居家食品环比增速亦有回升，其中外卖食品 0.7% vs0.4%。总体看，除受禽流感影响的鸡蛋价格外，其余食品分项虽环比略有回升，但价格基本处于正常波动范围。
住宅分项迟迟不见顶拖累核心通胀回落速度， 租金以外的核心通胀同比持续明显回落。 住宅是核心通胀中最显著的分项，这次权重调整后比重略有上升。 住宅环比 0.7% vs 0.8%，其中租金和等价租金均环比 0.7% vs 0.8%，外宿 1.2% vs 1.5%。
由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落； 随着租房合约高峰过去，租金上涨速度已有所下降。其他成分继续有涨有跌，连续五个月未出现普涨。 上涨的有家装 0.3% vs 0.3%，车险 1.4% vs 0.6%，娱乐 0.5% vs 0.2%.，服装 0.8%vs 0.5%， 通讯 0.3%。 下降的有医疗保健-0.4% vs 0.1%， 二手车-1.9% vs -2.5%，连续第 6 个月下跌，机票-2.1% vs -3.1%。医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对 CPI 的扰动已消退。 服装上涨表明可选商品消费有止跌回升的迹象， 4 季度 GDP 中商品消费环比也止跌小幅回升，均表明消费整体尚可。
同比方面，住宅同比 7.9%，前值 7.5%，继续新高，贡献了 60%的核心通胀，其他显著增加的是家装 5.9%，医疗 3.1%，新车 5.8%，娱乐 4.8%。除住宅同比继续上涨外，其他均见顶回落。我们一直强调与 08 年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同，本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复，这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因。而租金明显上涨始于 2021年下半年疫情期间租金管控结束之后，管控措施抑制了 2021 年租金的通胀表现， 租金通胀集中体现在了 2022 年以后。 虽然住宅同比仍在加速， 住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件，可支撑后期核心通胀进一步回落。 此外， 扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落，显示实际通胀压力并未像 1 月总体数据那么大。
基于基数效应，上半年同比将继续回落；真正的挑战在于是否有第二轮上涨， 市场不应对降息的时间点过于乐观。 我们从 2020 年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移 50bp 至 2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为 90 年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去 24 个月 CPI 均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。在薪资增速同比没有降至 4%以下前（现值 4.4%），服务类价格较难有效回落。 通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于 70 年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。 期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。
市场已开始计入 6 月加息至 5.5%的预期，我们认为若未来住宅价格分项回落， 6 月加息预期应该会有反复。 三月加息至5%已无悬念， 5 月升至 5.25%也在承受范围之内。 若利率终点高于 5.25%， 我们认为衰退风险加大。 我们在去年 11 月点评中指出从去年 12 月起加息最佳路径为 50,25,25， 这一点得到印证。本周美联储官员讲话基本一致支持升至 5~5.25%这一最低水平， 并对 5~5.5%不排除可能。 无论从美十债利率和联邦基金利率期货价格来看，市场已开始计入 6 月加息至 5.5%的预期。
但考虑到未来住宅价格分项回落是确定性事件，只是时间节点不确定，我们认为 5 月继续加息是大概率事件，但 6 月加息预期仍有反复的可能。 鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位，劳动力市场紧绷至少需要半年才能缓解，上半年陷入衰退概率不大。
若无降息预期，美十债下限为 3%~3.15%，正常波动范围为 3.4%~3.9%，上限上移至 3.9~4.1%。 我们的模型显示，美十债利率已经开始计入 6 月加息 25bp 的预期，目前 3.7%附近属于基于这一预期的公允价格，没有偏高也没有偏低。这意味着未来如果 6 月加息预期有变化， 或住宅分项终于见顶回落， 美十债利率亦会有波动。 美股方面，一季度短线反弹受到利率终点预期上升的压制。但由于上半年陷入衰退概率不大，整体仍维持一季度反弹的判断， 长期趋势仍保持中性。
风险提示： 海外通胀超预期，海外经济衰退。
