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徐工机械(000425)
事件：2023年2月20日，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量约为1.18亿股，占总股本的1.00%；首次授予价格为3.09元/股，为公告前1个交易日交易均价的50%；激励对象人数共计不超过2000人；公司拟以自有资金6-10亿元从二级市场回购股票用以实施股票激励计划，回购价格不高于8元/股，回购数量在0.75-1.25亿股之间。
核心观点：此次限制性股票激励计划，在徐工机械完成整体上市后得以实施，是公司国企改革整体方案的一部分，是进一步迈向市场化的重要举措。秉持高质量、稳增长发展主线，盈利能力提升是公司未来的发展重心和考核重点，整体上市、股权激励为此奠定良好基础。在工程机械行业内需波动收敛，出口保持较好增长的预期下，公司估值水平相对较低，业绩与估值均具备一定向上弹性。
公司首次实施限制性股票激励计划，量少价低覆盖面广，是市场化改革的重要一步：根据国资委和财政部联合发布的171号文，国有企业首次实施股权激励不超过总股本的1%，公司本次全执行股票激励计划符合规定，数量较少，但意义相对重大；授予价格及对象方面，首次授予部分限制性股票的授予价格不低于公告前1个交易日公司标的股票交易均价（6.17元/股）的50%，即3.09元/股，覆盖全体高管，全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜，价格较低、覆盖面较广。本计划兼顾员工、股东、公司多方利益，旨在完善公司治理结构，建立健全持续、稳定的、长短期结合的激励约束机制，激发企业经营活力，有利于促进公司长期稳定发展。
业绩考核更加注重盈利端，符合公司高质量、控风险、稳增长的发展新目标：本计划锁定期2年，解锁期3年，解除限售考核年度分别为2023年、2024年、2025年，考核条件聚焦净资产收益率、净利润、分红比例。以2023年为例，条件为①2023年度净资产收益率不低于9%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；②2023年度净利润不低于53亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；③2023年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。一方面，解除限售考核聚焦盈利端，公司更重视未来盈利能力的提升，这也是国企改革后实施的一系列配套措施（职业经理人制度、整体上市、股权激励）的核心目的；另一方面，单看本次激励计划的解锁条件设置相对较低，主要出于兼顾员工、股东、公司利益的目的，公司对现金流、利润率等经营质量方面的考核相对严格，符合高质量、控风险、稳增长的发展方针。
投资建议：公司已于2022年8月26日完成资产注入，实现整体上市，我们按合并报表后对公司2022-2024年业绩表现进行预测，2022年业绩增速暂时以2021年徐工有限财务数据为基础。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为924.0/990.8/1062.7亿元，同比增速分别为-20.9%/7.2%/7.3%，归母净利润分别为57.6/70.2/86.1亿元，同比增速分别为30.3%/21.9%/22.6%，对应PE分别为14/11/9倍，给予“买入-A”评级。
风险提示：基建、地产投资力度不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；由于内控因素导致盈利提升不及预期；海外市场拓展不及预期。
