恒顺醋业(600305)
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事件：公司公布2022年年报。2022年实现营收21.39亿元，同比+12.98%；归母净利1.38亿元，同比+16.04%；扣非归母净利1.22亿元，同比+13.09%。其中22Q4实现营收4.57亿元，同比-14.35%；归母净利-0.16亿元，21Q4为-0.16亿元；扣非归母净利-0.17亿元，21Q4为-0.05亿元。
醋酒酱战略如期推进，Q4疫情影响营收表现
分产品看，2022年醋/酒/酱分别实现营收12.8/3.6/2.6亿元，同比+6.03%/11.30%/44.48%，其中22Q4醋/酒/酱分别实现营收2.7/0.6/0.7亿元，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋酒下滑主要系21Q3华东疫情影响公司出货和动销，21Q4疫情恢复后动销回补，造成高基数，另外22Q4疫情亦大幅影响物流和动销，酱类高增主要系基数低，且红烧肉料包、酸汤肥牛料包销售较亮眼。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，22Q4全国疫情影响下各地营收受扰动。22年净增加94个经销商达到1914个，经销商量质同步提升，不断优化经销商结构。
成本上涨+产品结构变化+阶段性促销拖累盈利能力
2022年公司实现毛利率34.4%，同比-3.2pct，主要系疫情下原材料及人工成本上涨，醋/酒/酱单吨直接人工分别上涨10%/24%/42%，同时产品结构变化拉低毛利率（毛利率低的山西醋规模扩大），另外处理低效产品阶段性促销亦拖累毛利率，销售/管理/研发费用率分别为16.22%/5.41%/3.89%，同比-1.93/-1.20/-0.26pct，综合实现净利率6.5%，同比+0.2pct。22Q4实现毛利率32.0%，同比-1.4pct，销售/管理/研发费用率分别为21.14%/6.81%/5.21%，同比-2.09/+0.08/+1.72pct，净利率-3.6%，同比-0.7pct。
营销+产品双管齐下，改革成效可期
2022年公司改革持续推进，营销方面，渠道拓展成效显著，聚焦O2O渠道发力，实现高增，商超、传统电商及社区团购亦有较好表现，全年全品类扩网9.8万家终端。同时组织架构调整（全国调整为2个大区、10个战区）促进管理精细化，大幅提升人效。产品方面，公司推出“零添加”、“国潮系列”、“轻”系列产品，实现从品牌方思维向用户思维转变，根据公司公告，2023年公司还将持续推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品，促进品牌年轻化。展望2023年，公司有望围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，通过全国渠道进场铺市、样板陈列打造、梯媒广告投放，分别从产品见面率、终端特陈化、媒介曝光度三大方面对产品上市提供有力支撑，加强产品与渠道推进，改革红利不断释放，成效可期。
投资建议
我们预计公司2023-2025年的收入分别为24.0、27.1、30.4亿元，净利润分别为2.0、2.6、3.1亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为14.33元，相当于2024年55x的动态市盈率。
风险提示：原材料成本上涨，食品安全，新品扩展不及预期
