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宁德时代(300750)
投资要点
事件：22年公司收入3286亿元，同比增长152%；归母净利润307亿元，同比增长93%；扣非净利润282亿元，同比增长110%；公司经营活动产生的现金流612亿元，同比增长42.7%。公司22年业绩处于前期预告的区间范围偏上限，符合预期；其中Q4收入1183亿元，同比增长107%，环比增长21%；归母净利润131亿元，同比增长61%，环比增长39%；扣非净利润122亿元，同比增长78%，环比增长35%；Q4公司经营活动产生的现金流352亿元，同比+148%。盈利能力方面，22年公司毛利率22.6%，同比下滑2.1pct，环比提升3.3pct；随着下半年不断传导碳酸锂涨价压力，动力电池及储能电池价格提升，从而使得毛利率上行。其中，海外业务毛利率20.5%，高于国内电池毛利率16.4%。22Q4公司净利率11.1%，已恢复至过去几年较好水平。
动力电池全球市占率37%，出货高增。公司公告22年锂电池销量289GWh，同比增长117%；其中动力电池系统销量242GWh，同比增长107%。国内装机：根据中国动力电池产业创新联盟统计数据，我国动力电池装车量累计295GWh，同比累计增长91%。其中宁德时代装机142Gwh，同比增长76%，市占率48.2%，维持较高水平；其中三元装机62Gwh，市占率56%；铁锂电池装机80Gwh，市占率44%。海外装机：据SNEResearch，宁德全球装机192Gwh，公司全球市占率37%，同比提升4pct，意味着海外装机规模50Gwh，同比增长161%，因受益于欧洲新能源汽车的销量增长，叠加宁德时代市占率提升，所配套品牌装机量提升；根据测算，扣除中国市场，宁德时代海外市场市占率22%。22年宁德全球装机合计192Gwh，确认销售收入出货量为242Gwh，我们预计相差的部分为车企备货、日常正常周转所需，其对应近2个月周转，处于合理水平。
下半年动力及储能电池毛利率有所恢复。22年公司动力电池收入2366亿元，同比增长159%，毛利率17.2%，同比下滑4.8pct，其中上半年动力电池毛利率15.0%，意味着下半年毛利率有所修复。全年看公司动力电池均价为0.98元/wh，同比提升25%；成本0.81元/wh，同比提升32%。22年公司储能电池收入450亿元，同比增长230%；22年公司储能电池均价为wh价格在0.96元/wh，对应毛利率在17%，同比下滑11.5pct，主要在于储能项目制定价，长协较多使得电池涨价滞后于碳酸锂涨价；而上半年储能系统毛利率仅6.4%，意味着下半年储能毛利率超20%，恢复较好。
22年公司费用率有所下降。从费用来看，公司22年销售、管理、研发费用合计336亿元，费用率10.2%，同比下滑1.8pct。其中研发费用155亿元，研发费用率4.7%，同比下滑1.6pct，公司研发人员已达1.6万人，同比增长62%。分季度看，公司22Q4研发及管理费用率均有所下滑，体现公司经营规模优势。销售费用中，22年依旧按照销售额的3.0%计提售后综合服务费，是销售费用中最大的科目，但根据预计负债科目-售后综合服务费来看，22年累计值140亿元，计算得22年实际支出售后综合服务费14亿元。过去七年来看，公司累计计提310亿的服务费，累计花费21亿元，我们认为公司凭借较好的产品质量实际售后服务费或显著低于计提量，待到8年保质期结束，该部分费用将冲回，公司利润将显著提升。
其他收入高增，毛利率显著提升。公司22年其他业务收入164亿元，同比提升68%；毛利率74%，同比提升9pct，毛利润122亿元，同比提升91%。其他业务收入主要包括废料及材料销售收入、技术授权收入、以及研发服务收入等，其中前两项收入占比近9成。
存货：70Gwh产成品库存，原料去库存显著。截至22年年末，公司库存817亿元，其中原料库存50亿元，库存商品297亿元，发出商品298亿元；公司原料库存大幅下滑，随着碳酸锂价格的下跌，较低的原料库存带来的减值风险较小。公司年报显示22年电池产量325Gwh，销量289Gwh，年底库存70Gwh。我们认为公司较高的产成品库存以及较高的发出商品库存可使得23年1季度收入确认较高，业绩较好。
盈利预测：公司23年预计出货410Gwh，伴随着碳酸锂价格下降，公司话语权提升，毛利率亦将提升，我们预计公司23-24年归母净利润503、655亿（前值为404、536亿），对应PE估值19.0、14.6倍，作为全球龙头企业，我们看好公司投资价值，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产能扩张不及预期。
