东山精密(002384)
本期内容提要:
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公司简介：摸索多年外延并购，战略聚焦PCB业务。1998年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007年更名为苏州东山精密制造有限公司，2010年在深交所上市。2016年及2018年公司分别并购MFLEX及Multek，拓展PCB业务，形成主要业绩支撑。公司当前业务体系成熟，包括电子电路、光电显示、精密制造三大部类。
营收方面,2019、2020、2021年公司营收分别为235.5亿、280.9亿、317.9亿元，分别同比+19%、+19%、+13%，此外，2022Q1-3公司营收228.2亿元，同比+5%。归母净利方面，2019、2020、2021年公司分别达7.0亿、15.3亿、18.6亿元，分别同比-13%、+118%、+22%。此外，2022Q1-3公司归母净利润达15.8亿元，同比+32%。
消费电子：果链基本盘稳固，公司有望切入摄显模组。
PCB分类依据较多，其中，以基材材质质地可分为刚性电路板、柔性电路板（FPC）与刚柔结合板。FPC市场集中度较高，苹果市场是其主要阵地。量的维度，苹果市场景气压力有望释放，iPhone15创新力度加大有望加速触底回升。价的维度，光学创新仍为重要发力点。苹果在潜望镜的布局已历时多年，有望快速实现落地。我们测算，苹果2025年FPC市场空间有望达158.8亿美元，2022~2025年CAGR+3.9%。其中，iPhone市场118.3亿美元，占比74.5%。
竞争格局方面，日韩厂商竞争力减弱。随着产业链逐步转移，日本PCB行业衰退。2007年后日本各类PCB产值进入下行周期，尤其软板下行趋势未见起色。从各主要厂商看，产业链配套优势减弱，专业化程度降低等因素致使资本开支动力不足。但大陆系厂商成长迅猛，随着京东方等面板厂商切入果链，韩系厂商逐步退出，公司有望切入摄像及触控显示模组，我们测算全球市场空间约32.5~37.5亿美金，未来有望为公司带来10亿美金以上空间。
汽车：电动&智能化注入成长性，再造东山愿景路径清晰
电动化&智能化带来PCB单车价值量提升。其中，电动化增量主要来自三电，电驱、PCS、BMS等部件有望带来390~440元增量；FPC替代传统线束，有望带来400-600元增量。智能化增量主要来自域控制器和传感器，单车价值量有望达909元。我们测算，2022年全球乘用车PCB市场规模为482亿元，2025年有望达到626亿元，CAGR达+9.1%。
为迎合新能源发展潮流，公司积极布局新能源车业务。2016年及2018年，公司通过收购MFLEX及Multek进入PCB领域，2020年公司定向增发扩产FPC，2022年在墨西哥和昆山设立子公司，大力布局汽车零部件业务。公司第二成长曲线已经成型，2022H1汽车客户收入9.2亿元，同比增长约104%。展望后市，随着在特斯拉方面份额提升叠加销量上涨，产品不断切入，长期单车价值量有望超过一万元，随着特斯拉销量不断成长，公司有望实现再造东山。
投资建议：我们预测2022年、2023年、2024年公司营业收入分别为353.4、400.7、480.0亿元，分别同比+11.1%、+13.4%、+19.8%。同时，公司归母净利润分别为24.3、31.7、39.9亿元，分别同比+30.4%、+30.4%、+26.1%。综合考虑公司规模、发展阶段、产品结构、技术领先性、客户资源等因素，我们选取深南电路、依顿电子、兴森科技、文灿股份作为可比公司，公司当前股价（3月22日）对应2022年/2023年/2024年PE分别为20.7x/15.8x/12.6x，低于可比公司均值，成长空间较大，给予“买入”评级。
风险因素：新能源汽车销量下行风险；消费电子行业下行风险；宏观经济下行风险；公司项目落地不及预期风险。
