许继电气(000400)
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公司发布2022年年报，公司报告期内实现营业收入149.17亿元，同比增长24.41%；实现归母净利润7.59亿元，同比增长4.81%；扣非后7.13亿元，同比增长6.74%，其中2022Q4实现营收58.02亿元，同比增长30.20%；实现归母净利润1.11亿元，同比减少23.54%，扣非后0.89亿元，同比减少25.83%。
收入稳定增长，业务结构变化显著
2022年全年，公司实现智能变配电系统营收49.63亿元，同比+12.66%；EMS加工服务及其他营收27.64亿元，同比+341.65%，主要由于2021Q4公司EPC项目中标量较大，在2022Q4集中兑现业绩；直流输电系统营收6.95亿元，同比-29.58%，主要由于特高压周期波动且公司订单收入确认存在滞后性。毛利率方面，收入增长较大的EMS加工服务及其他为5.71%，同比-5.91pct，主要系EMS业务只包含EPC收入，毛利率相对更高的PCS、EMS等收入包含在智能变配电业务，直流输电系统为46.30%，系公司高端业务线。据北极星电力网公开的中标信息统计，公司2022年中标储能EPC项目约30亿元，预计2023年EMS业务将维持较高增长。
资本结构稳定，在手现金充沛
公司报告期内经营活动现金流17.32亿元，同比+32.75%，受“三比三算”改革发力，现金回款有所增长；筹资活动现金流同比-5320.16%，主因2021年9月出售子公司珠海许继25%股权并在2022年归还5亿元公司债。资产负债率42.47%，同比-0.04pct，偿债能力相对稳定。
特高压迎建设大年，直流业务助力公司发展
公司具备±1100kv特高压直流输电、±800kv柔性直流输电、直流输电检修等业务体系。2023年，国家电网明确提出年内开工“6直2交”，直流开工数量为历史最高值，2023年特高压投资有望超过1000亿元。公司2022年中标国内第二个海上柔直工程——阳江海上风电工程，在特高压常规直流与柔性直流领域市场份额排名前三。高毛利业务放量或将使得公司利润呈现快速增长。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-25年收入分别为187.08（原值为162.1）/242.77（原值为194.68）/297.84（新增）亿元，对应增速分别为25.41%/29.76%/22.68%，归母净利润分别为8.74（原值为8.99）/10.99（原值为10.74）/14.07（新增）亿元，对应增速15.15%/25.74%/27.97%，EPS分别是0.87/1.09/1.40元/股，3年CAGR为22.84%。鉴于公司良好的发展前景，我们给予公司25年19倍PE，维持目标价26.5元，维持“买入”评级。
风险提示：技术研发不及预期；电力投资放缓；市场竞争加剧
