新和成(002001)
投资要点
VA价格下跌，盈利下行结构优化
(相关资料图)
公司22年全年利润下滑主要是由于VA价格持续下行，根据博亚和讯，22年全年VA/VE/蛋氨酸均价分别为158.09/84.87/20.30元/公斤，同比分别-49.8%/+5.5%/+1.2%，其中Q4单季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为97.82/81.26/20.14元/公斤，环比分别为-16.4%/-1.5%/+0.8%。公司全年销售毛利率36.94%，同比减少7.56PCT，其中Q4毛利率34.12%，同比减少4.72PCT，环比增加0.48PCT。分产品看，22年营养品实现营收109.52亿元，同比降1.94%，毛利率下降10.47PCT至36.59%；其中山东氨基酸公司（蛋氨酸）收入增长36%净利润增长83%占比32.8%；香精香料板块实现营收29.67亿元，同比大幅增加32.04%，毛利率增加7.06PCT至48.97%，净利润占比30%，盈利下行结构大幅优化。公司22全年销售净利率为22.83%，同比减少6.50PCT。公司Q4在毛利率环比改善情况下，净利率环比下降6.38PCT，主要系Q4计提1.5亿元资产减值和0.25亿元信用减值，此外公司Q4固定资产报废导致营业外支出0.77亿元。公司全年公允价值变动-6632万元，主要系汇率变动导致。
公司23Q1营收利润同比下滑主要是由于VA、VE、蛋氨酸产品跌价，根据博亚和讯，23年一季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为89.67/74.84/17.78元/公斤，同比分别-62.0%/-15.1%/-13.5%，环比分别-8.3%/-7.9%/-11.7%。公司23Q1销售毛利率31.69%，同比减少9.86PCT，环比减少2.43PCT；销售净利率为17.91%，同比下滑10.13PCT，环比增加2.64PCT。公司23Q1存货45.18亿元，同比增加8.65亿元，环比增加3.73亿元。
维生素后续有望回暖，新建项目落地即将贡献利润
22年海外去库存及猪周期影响，维生素价格跌至10多年低位，公司Q4业绩明显好于业内可比公司。需求逐渐复苏，部分品种陆续涨价或停报，出口恢复增长，预计Q2价格有望回升。公司23Q1在建工程46.25亿元，同比增长24.22%，环比减少9.12%。同比增加主要是因为公司今年在建项目较多，其中3万吨牛磺酸、5千吨薄荷醇、7千吨PPS都已进入试车阶段，己二腈处于中试阶段，15万吨蛋氨酸有望于23年6月建成投产。新项目陆续投产将加速公司增长，并降低维生素价格波动对公司的影响。我们认为随着维生素需求逐步修复，维生素价格触底有望反弹，蛋氨酸、PPS扩产等新项目贡献，预计公司后续盈利有望环比回升。
盈利预测与估值
公司维生素价格和销量低于预期，下调公司23-24年盈利预测，预计23-25年公司净利润为42.21/49.86/68.99亿元，EPS分别为1.37/1.61/2.23，现价对应PE为12.94/10.95/7.92倍。公司是全球营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。维持“买入”评级。
风险提示
原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；汇率及贸易风险； 环保政策风险；投产时间不及预期等；
