多品种矿产开发龙头

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紫金矿业(601899)

投资要点

成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局。公司主要从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融业务等，在香港H股和上海A股整体上市。公司的主要产品是矿产金铜锌、冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、铁精矿等。公司铜业务毛利占比近半，为公司最主要的利润来源。2022年全年，内部抵消后，铜业务毛利占比49.44%；黄金业务毛利占比24.55%；锌（铅）业务毛利占比7.68%；白银、铁矿等其他产品毛利占比18.33%。

公司的金属矿产资源遍布全球。铜方面，2022年公司新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。巨龙铜矿一期工程于2021年12月建成投产，二、三期全面建成后可望实现每年产铜60万吨。黄金方面，2022年公司黄金业务进入增长快车道，一大批黄金项目成功投资并购，其中新增资源量约682吨，约占公司黄金总资源的22%。年内，公司先后收购海域金矿30%股权、招金矿业20%股权，招金矿业正常年份矿产黄金20吨左右，按照20%权益计算，矿产金权益产量增加约4吨，海域金矿投产后，公司权益产量预计将再增加6.6-8.8吨。锂资源方面，新能源矿种布局创“紫金速度”，公司先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。

逆周期收购和自主地址勘探实力是公司矿产资源的有力保障。公司在黄金景气度低点大量收购，2013年到2019年期间，公司先后收购洛阳坤宇矿业70%权益，完成诺顿金田100%权益的收购，以及收购波格拉金矿47.5%权益。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过46%，铅锌超过80%为自主勘察获得。

盈利预测。我们参考公司产量规划目标，假设2023-2025年矿产金产量分别为71/75/80吨，矿产铜产量分别为92/101/121万吨，2024-2025年碳酸锂产量分别为3/12万吨，我们测算公司2023-2025年归母净利分别为222、270、358亿元，同比增速10.6%、21.9%、32.3%，截至2023年6月2日收盘价11.59元/股，2023-2025年PE分别为13.8x/11.3x/8.5x，给予“买入”评级，目标价15.02元/股。

风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

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