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【平安证券】债券深度报告*信用债打破刚兑的前世今生（2023年版）*20230607

研究分析师:刘璐投资咨询资格编号:S1060519060001

研究分析师:郑子辰投资咨询资格编号:S1060521090001

核心观点:从2008年江铜债信用危机至今的八个场景中，我们总结认为高利率不一定引起违约，本质看企业经营现金流改善能否补偿利率上行引起的融资成本上升。对于城投和地产等能承受高利率的行业，利率不重要，融资政策的收紧更为直接。这意味着即便利率下行时，如果行业基本面恶化，出现产能过剩、杠杆高企、融资政策收紧、过度承担风险等迹象，仍可能出现局部的信用冲击。展望地产，从盈利周期和债务到期周期来看，地产压力最大的时候已经过去：盈利缓慢修复，年内债务高点已过。但行业融资的恢复漫长而艰难，尤其是民企。预计民企不排除尾部违约案例，但行业整体违约规模较22年显著下降，待年中稳增长政策落地后精选择券。展望城投，整体行业现金流能基本匹配，主要问题是结构分化，部分地区债务率快速上升、融资环境恶化。近年来尾部城投规模已不再增长，市场对违约有一定预期，后续观察政府债务压力的进展，可以关注非标展期个数及舆情是否蔓延。

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