资产配置周报：警惕资金面边际收敛

投资要点

一、国家资产负债表分析

负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。

(资料图片仅供参考)

财政政策。预计5月实体部门负债增速下降至约10%，前值10.4%，6月将进一步下行至9%左右。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

货币政策。从资金量价的角度，我们维持之前的观点，即“货币政策现在过于松弛，6月有所收敛的概率较大”。在本期报告中，我们正式提请投资者警惕资金面边际收敛的风险，可能会对包括股债在内的各类资产形成冲击，但也会给债市带来更好的配置环境。

资产端，就上周的高频数据来看，经济似乎略有走弱，但仅仅一周的扰动尚难确定趋势，本周的数据将尤为关键。我们目前尚维持之前的观点，即实体经济在3月基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡；目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。5月下旬，权益市场表现出对经济的极度悲观，6月1日以来，这种过度悲观的预期正在如期逐步修正；本周公布的5月实体数据将会提供更为确切的证据。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落，亦基本符合预期。从CPI和PPI同比的读数上来看，去年形成的高基数扰动在5月已基本结束，短期或有回升。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；我们预计今年一年期国债收益率在2.1%附近区间震荡，十年期国债收益率区间在2.6%-2.9%，配置窗口开放，久期策略占优。

上周股跌债涨，股债性价比偏向债券。权益方面，价值板块延续6月初的上行态势，成长板块拖累权益整体走弱，这基本符合我们上期报告的预期。债市方面，长端利率仍然窄幅震荡，但短端债券收益率下行尤为明显，资金面的宽松程度超出我们的预期。从资金量价的角度，我们维持之前的观点，即“货币政策现在过于松弛，6月有所收敛的概率较大”。在本期报告中，我们正式提请投资者警惕资金面边际收敛的风险。综合来看，我们认为下周权益市场可能冲高调整，价值板块有望继续表现占优，债券市场面临调整压力有所上升。

三、行业轮动推荐

综合来看，下周推荐行业为电力设备、汽车、医药、交运。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

当下转债市场整体债性较强，股性较弱，短期因权益市场没有明确主线且波动较大，转债估值居高不下，但也意味着转债相比权益市场波动更为平稳。

目前股债性价比向债券倾斜，投资者可以在稳健的双低策略以及类似纯债投资的低价策略基础上，结合择股，用部分股性转债的仓位提高组合的向上进攻性。股性转债方面，我们建议关注价值板块相关标的。资金边际收敛假设下，注意TMT板块转债、高价转债、小盘转债、低评级转债、次新转债交易情绪降温风险。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松。

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