内需不足仍是核心矛盾

6月议息会议是关键，市场仍在重新定价

CME数据显示，截止6月10日，市场预期美联储6月会议维持利率不变的概率为70.1%，较上周五略微下滑4.6PCTS对于6月之后联邦基金日标利率的变化，市场主流预期为7月26日议息会议上美联储或再次加息25BP，年末联邦基金日标利率值将回到5.0%-5.25%（当前值）。总体来看，本周市场对6月议息会议利率变化和年内联邦基金目标利率走势预期均与上周相近，并未出现明显变化，体现了在缺乏重要增量信息之下，市场预期在本周超于稳定

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美国5月非农数据存在新增就业人数远超预期、同时失业率高于市场预期的情况，市场对此的解读趋于“中性”。往前回湖，自4月以来公布的一系列数据总体显示出了美国经济的韧性和通胀的顽固性，指向美联储年内降息预期的不断下滑。下周召开的美联储6月设息会议是观察美联储后续政策趋势的重要窗口，而在议息会议之前公布的美国5月CPI数据预计将对会议利率决策产生重要影响。若美国5月通胀数据再次超出市场预期较多，则不排除美联储6月议息会议继续加息25BP的可能。总体上看，日前联储年内货币政策已较4月底出现了相对明显的转鹰，美国股市和债市仍在根据美联储后续政策取向重新定价，短期内市场波动预计将加剧

出口同比增速由正转负，再次明显偏离市场预期

2023年5月，我国实现出口总值2835.0亿美元，环比-4.03%，同比-7.5%，大幅低于市场预期（0.11%），同比增速较上月由正转负，下降16PCTS。5月实现进口总值2176.9亿美元，环比+0.11%，同比-4.5%，强于市场预期（7.53%），同比增速较4月上行3.4PCTS5月实现贸易顺差658.1亿美元，大幅低于市场预期顺差928.17亿美元。本次进出口与贸易顺差数据均大幅偏离市场预期，3月以来出口同比高增的修复态势臭然而止

我们按照下列公式计算各项目对出口同比增速的拉动作用，各项目拉动力=（该项目当月出口金额-该项目去年同期出口金额）去年同期的出口总额。分产品类别看，以美元计价，5月汽车和汽车底盘、汽车零件、通用机械设备、船舶以及成品油对出口的拉动作用仍然保持正向作用，其中汽车产业链相韧性较强，汽车和汽车零部件拉动5月出口同比增长1.63%，汽车零件拉动0.3%31类出口产品中，与4月相比拉动力改善的品类为自动数据处理设备及其零件（+0.51PCTS）、成品油（+0.44PCTS）、液晶平板显示模组（+0.09%PCTS）、肥料（+0.06PCTS）及粮食（+0.02PCTS），其余品类表现均不及4月，其中机电产品出口对总体出口同比增速的拉动力较4月的衰减幅度较大，达7.06PCTS、是本次出口同比大幅下行的重要因素

本次出口数据同比下行受到价格因素影响较大。以美元计价，以各产品类别的出口金额除以出口数量计算该产别类别的出口均价，5月汽车和汽车底盘项目出口均价同比+17.3%，船舶均价同比+78.7%，中药材和中成药+3.2%，其余产品类别均价均同比负增，其中钢材（-33.1%）、肥料（-32.5%、稀土（-28.1%）、粮食（-24.0%）、成品油（-20.8%）均价同比下跌超过两成

从出口目的地看，对东盟国家出口金额持续缩减，以美元计价，5月对东盟出口总领环比下降了47亿美元，但对东盟出口金额（414.9亿美元）仍然居的第三位，出口金额前两位分别为欧盟（446.3亿美元）和美国（424.8亿美元），三者合计占本月出口总额（2835.0亿美元）的45.4%，出口份额与上月持平，仍旧是我国出口的半壁江山。从拉动力上来，5月我国对俄罗斯和非洲的出口金额较去年同期上升，对5月出口同比增塑起到了正向的拉动作用，对东盟、欧盟、美国和日本的出口金额同比均下降，且对各

国出口对总体出口同比增速的拉动力均较4月出现下滑

进口数据方面，5月进口同比的量价数据整体呈现价减量升的趋势。进口价格方面受到全球经济衰退预期影响，多种品类的大宗商品价格持续下行，煤及褐煤（同比29.6%）、成品油（同比-34.6%）、铁矿砂及其精矿（同比-15.8%）、铜矿砂及其精矿（-10.1%）、天然气（-12.0%）价格同比降幅均超过10个百分点。进口量上，受到去年同期低基数影响，煤及褐烘（同比+92.6%）、成品油（同比+126.7%）、天然气（同比+17.3.0%）等工业原材料进口量仍然维持同比高增，且司比增幅较4月有所扩大，表明我国工业生产需求筑底态势显著，日前仍处于弱复苏进程中

5月通胀依然较弱，需求不足问题继续凸显

5月CPI环比-0.2%，强于近10年均值的-0.3%。虽然5月CPI环比强于季节性但主要原因系CPI食品项在价格环比下行趋缓的鲜菜、猪肉项带动下，下行幅度较上月缩窄并弱于近10年均值。从核心CPI角度，5月核心CPI环比录得0，仍弱于近10年均值的+0.1%，显示创除波动较大的食品项后，5月CPI环比向上动力并不强。5月CPI同比+0.2%，低于市场预期额+0.3%，较上月+0.1PCTS，其中CPI食品项录得+1.0%，较上月+0.6PCTS，非食品项录得0，较上月-0.1PCTS，CPI食品项同比涨幅较上月的扩大是5月CPI同比涨幅较上月上行的推动力。虽然5月CPI猪肉项同比由上月的正直转为负值，但CPI鲜菜项同比跌幅较上月明显缩窄，登加水产、烟酒类的向上拉动作用，最终便得5月CPI食品项比涨幅较上月扩大。5月核心CPI同比录得+0.6%，较上月-0.1PCTS

综合5月核心CPI环比仍低于历史均值、核心CPI同比涨幅较上月下行以及CPI同比不及预期来看，5月CPI仍然较弱，继续反映出内需不足的问题。往后看，在缺乏核心的猪肉、原油等关键商品价格支撑以及核心CPI恢复较慢双重因素拖累下，预计6月以及Q3，CPI同比或仍将维持弱势。

5月PPI同比录得-4.6%，低于市场预期的-4.3%，较上月-1.0PCTS，环比录得0.9%，较上月-0.4PCTS5月PPIRM同比录得-5.3%，较上月-1.5PCTS，环比录得-1.1%，较上月-0.4PCTS

2023年5月，在重要生产资料方面：钢材、石油类原料、有色金属、化学、化工原料普追较4月环比下行幅度加深或由正转负；煤炭类虽然环比跌幅普追较4月缩窄，但环比仍然为负：建筑原料类、农产品类原料中近一半种类环比跌幅较4月加深或环比由正转负。综合影响之下，5月PPIRM环比跌幅较4月扩大。5月PPIRM环比下行幅度加深，叠加经济总需求较弱下工业制成品的需求不足，带动5月PPI环比继续为负，环比跌幅较4月加深。具体来看，在30个工业子行业中，仅有4个行业PPI环比为正，仅有10个行业环比较上月出现涨幅扩大或跌幅降低。PPI环比的弱势叠加去年同期的低基数之下，5月PPI同比跌幅亦较4月有所扩大

住后看，预计6月PPI同比继续为负，Q3因基数原因，PPI同比预计将有一定回升，但考虑到Q3翘尾因素仍为负值，同时去年煤、钢和油价基数相对较高的因素仍然存在以及国内需求复苏的不确定性，Q3PPI能否转正仍存在较大不确定性

综合5月不及预期的出口以及仍然较弱的通胀来看，我国经济动能走弱的趋势仍在进一步显现，内需不足仍是当前经济运行的核心矛盾。站在当前时点，增量稳增长政策的出台必要性已经明显拾升。

风险提示：宏观经济下行超预期，国内稳增长政策不及预期，国内需求端恢复速

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