海外观察：2023年6月FOMC：鹰派暂停之后，还会再加息吗？

投资要点

事件：美联储召开FOMC会议，暂停加息，联邦基金利率的目标范围保持在5%-5.25%。

(相关资料图)

核心观点：6月FOMC，美联储选择了暂停加息、保持观望、前瞻指引偏鹰。债券市场将第一次降息的预期时间推后至2024年1月。评估紧缩政策至今的效果后，我们认为经济的后续走势是决定后续政策的关键。我们的中性假设是美联储不再加息、继续缩表至降息前夕。

美联储鹰派暂停。5月的就业数据各说各话、通胀数据弱但还不够弱，正如市场所料，美联储选择了暂停加息、保持观望、前瞻指引偏鹰。SEP中上调2023年年底利率预期中值到5.6%，此前为5.1%，预示下半年还要加息50个基点。SEP中还将2023年的失业率预期从4.5%下调至4.1%，GDP预期从0.4%上调至1%。

对于下一步货币政策，鲍威尔传达了以下几点信息：1）委员会相信货币紧缩的滞后效应会继续使通胀降温；2）超级核心通胀的降温需要劳动力市场进一步放松；3）几乎所有委员成员认为需要进一步加息，但会议没有讨论下次是否加息，也没有做出任何决定。

金融市场抹去年内降息预期。联邦基金利率期货目前计价2023年9月达到利率终点5.32%，12月的合约利率则上涨至约5.23%，第一次降息的时间为2024年1月。由于美联储暗示仍将加息，国际市场黄金上涨、原油下跌。

暂停加息不等于暂停紧缩，缩表依然任重道远。从2019年的经验来看，停止缩表的门槛比暂停加息更严格，以下2个条件需要满足其一：1）美国经济出现衰退风险；2）货币市场流动性出现短缺。本轮缩表的终点大概率仍需等待美国经济给出明确的衰退信号，与降息的起点可能不相上下。

紧缩至今，效果如何？货币政策的效果具有滞后性，我们可以通过观察流动性和信贷条件来判断美联储是否可以安心等待前期政策为通胀进一步降温。

货币供应量显著下滑：截至2023年4月，M2从2022年7月的高点21.7万亿美元下降至20.7万亿美元；经过通胀调整的实际M2已经回落至2020年4月左右的水平。

货币乘数先降后升：美国的货币乘数从2021年Q3起重回上升通道，在一定程度上对冲了美联储的紧缩政策。

信贷条件收紧仍在半途：2021年Q3以来，银行业显著收紧了贷款标准，但企业的贷款增速在2022年Q2后才开始放缓。从历史规律来看，贷款增速的变化滞后于银行信贷标准的变化。未来信贷增速或将继续放缓。

金融条件总体宽松：金融条件较紧缩前有一定程度收紧，但较历史均值仍宽松。

货币政策的后续或仰赖经济前景。如果美国经济衰退，即使是浅衰退，阻挠货币政策效果的一系列因素也会减轻，美联储可以等待货币政策的效果显现；如果美国经济不衰退，那么通胀大概率会反弹，美联储的加息之路仍有很久要走。

风险提示：

1）厄尔尼诺效应可能扰乱全球供应链，推动美国通胀反弹，使美联储继续加息；

2）欧洲经济衰退风险可能使美联储提前转向宽松。

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