资产配置周报：降息后政策空间仍有待观察

投资要点

一、国家资产负债表分析

负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。

(资料图)

财政政策。预计6月实体部门负债增速下降至约9.5%，前值10.1%，7月或将继续稳中略降。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

货币政策。从债券市场的表现来看，降息的影响已经被提前透支。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后资金面边际收敛的概率较高，提请投资者关注由此引发的对金融市场的冲击。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。

资产端，整体来看，实体经济恢复在3月或达到年内高点，然后连续3个月（4-6月）走弱；但我们更愿意把这种走弱看做是冲高后向正常经济增长中枢的回归，而非失控的下滑。短期来看，我们预期会看到经济逐步出现企稳的信号，并密切关注相关高频数据。从CPI和PPI同比的读数上来看，去年形成的高基数扰动在5月已基本结束，短期或有回升。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。

上周权益上涨，债市方面，十债收益率先下后上，全周累计下行不足1个基点，一年期国债收益率全周甚至累计上升近2个基点；股债性价比偏向股票。权益方面，上周整体持续上涨，但值得关注的是此前较为强势的红利指数近乎单边下行。政策方面，如前所述，我们认为6月降息标志着一轮政策扩张周期的终结，如果经济开始有所企稳，那么6月初以来权益市场的反弹基础将会逐步消失。综合来看，我们认为下周债市仍有调整压力，等待资金和短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场调整的压力亦逐步显现，价值板块有望相对占优。

三、行业ETF推荐

下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、国泰中证800汽车与零部件ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、华夏国证半导体芯片ETF、广发中证全指电力公用事业ETF。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

转债市场炒作情绪依然较浓，估值持续居高不下，甚至在上周估值伴随正股的上涨而逆势抬升。当下全市场以债性转债为主（转债价格在110元至130元之间，转股溢价率大于30%），即正股较弱而转债估值偏高，在我们的策略回测结果中债性策略很少成为优胜策略，换言之，当下择券空间较小。

我们提请投资者警惕资金面边际收敛的风险，及其对于金融市场的冲击。对于转债市场，则应注意TMT板块转债、高价转债、小盘转债、低评级转债、次新转债交易情绪降温风险。当下，股债性价比向债券倾斜，权益风格向价值偏。投资者可以在类似纯债投资的低价策略基础上，结合择股，用部分股性转债的仓位提高组合的向上进攻性。股性转债方面，建议关注价值风格相关标的。

风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

2、行业及行业ETF推荐根据过往数据、规律、经验总结，预测可能与实际有较大差异。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

关键词