中国运动服饰行业：上半年业绩大局已定，三季度收入面临挑战

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在3月与4月较低的基数下，运动服饰行业在零售端整体都录得较高的流水增长。然而，随着5月与6月的基数逐步升高，增速不可避免地逐步放缓。进入6月以后，在相对疲弱的需求复苏下，大部分运动服饰品牌的零售流水增速都不尽如人意。更令市场担忧的是，对大部分运动服饰品牌而言，7-8月将维持与6月同样（甚至更高）的基数。这也意味着整体3Q23的中国运动服饰增长趋势都不容乐观。这也是造成运动服饰行业短期市场情绪不佳的主要原因。在当前消费形势下，考虑到国产运动服饰品牌目前较低的估值水平，我们认为股价下行空间有限，但估值重塑尚待时日。

李宁：虽然李宁面对非常高的基数（去年6月双位数零售流水增长），我们预计李宁在6月依然能维持同比低至中个位数的流水正增长。我们预测李宁2Q23全渠道零售流水有望录得低到中双位数的正增长，1H23流水有望同比增长高单位数。然而，考虑到1-2月去库存的影响，我们预测李宁1H23的收入同比增长中单位数左右，低于流水增速。尽管3月后折扣率已同比转正，但1H23整体折扣率依然同比加深低单位数，可能导致李宁1H23毛利率同比小幅下降。另外，李宁1H23整体费用率在去年低基数下可能有所增加，其他收入也将同比减小。因此，我们预测李宁1H23净利率在15-16%，同比有所收缩，净利润同比恐有所下滑。李宁3Q22的流水增长快于竞争对手，导致市场对李宁3Q23的流水表现缺乏信心。庆幸的是，李宁目前的渠道库存水平在行业中依然处于较为健康的水平（库销比4-5个月）。

安踏品牌：安踏品牌短期的流水面临一定的压力。我们预计安踏品牌6月流水可能同比小幅下滑。我们预测安踏品牌2Q23与1H23将分别录得高单位数及中到高单位数的流水同比增长。在DTC的帮助下，安踏1H23收入增速有望达到高单位数以上，小幅高于流水的增速。然而，安踏品牌5-6月的零售折扣依然同比有所加深。同比加深的零售折扣率可能抵消DTC对毛利率的帮助，使安踏品牌的毛利率承压。然而，单店流水的增长与门店运营效率的改善有望提升安踏品牌直营门店的经营利润率，从而推动安踏品牌1H23整体的经营利润率的提升。截至6月底，我们预计安踏品牌的渠道库存水平依然维持在5个月左右。

Fila品牌：尽管今年618的销售增长基本维持5月的趋势，但6月后半月的销售面临较大的压力。我们估计Fila品牌6月的流水增速环比5月可能出现较大幅度的放缓（预计在中单位数）。即便如此，我们估算Fila2Q23的全渠道零售流水依然同比增长20%以上。我们预测Fila1H23的收入同比增长中双位数左右。由于Fila1H23的零售折扣基本同比持平，我们预计其1H23的毛利率基本维持同比稳定。在Fila全直营的运营模式下，收入的高速增长无疑将带来较大的经营杠杆，使Fila1H23的经营利润率有望录得较为明显的扩张。

投资风险：消费复苏节奏持续放缓，消费者信心下行，高成长性企业估值继续下探。

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