毛利率环比改善，静待消费复苏

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中国中免(601888)

业绩概要：

公司发布2023H1业绩预告，预计上半年实现营收358.6亿，同比增30%，录得净利润38.6亿，同比下降1.9%，据此测算，2Q实现收入150.9亿，同比增39%，录得净利润15.6亿，同比增14%。

点评：

受疫后解封和消费市场复苏影响，低基数下2Q公司营收环比提速。从海南来看，海口海关公告截至6月30日，离岛免税新政实施三年以来共监管免税购物金额1307亿，以此测算23Q2海南离岛免税购物金额约95亿，同比增47%左右，但较2021年同期下降约28%，预计主要受消费力弱、电商大促及出境分流、打击代购等多因素影响；机场免税店看，由于6月起出境航班才将将恢复至2019年同期40%，为此我们认为日上收入贡献规模环比持平。

利润端看，2Q归母净利润增速慢于收入增速预计受以下两方面影响：1）据公司披露，2023H1毛利率较2022H2环比提升7.81个百分点，Q2较Q1环比提升3.67个百分点至32.7%，倒推来看23H1海南折扣力度较22H2有明显收缩，但由于22Q2毛利率达34%，故同比来看，毛利率仍有所下降；2）解封后公司依据原协议计提机场免税店租金，造成期间费用大幅增长（去年同期有白云机场租金冲回）。

受宏观消费承压以及海南严打代购影响，短期预计离岛免税仍存在一定压力，但下半年海南旅游旺季将至，截至目前美兰及凤凰机场进出港航班架次已超越2021年同期，在海南促销费政策及免税店活动的推动下，离岛免税收入增速有望加快；另一方面，近期出入境航班架次恢复有所加速，目前已恢复至2019年同期45%左右，机场店业绩复苏将逐步补充公司收入端。此外，随着折扣力度缩窄，并参考历史水平，毛利率有较大的修复空间，有望改善公司盈利空间。长期来看，公司与品牌合作力度加大，会员体系打磨也更加完善，叠加市内免税店政策落地预期，公司长期发展逻辑清晰。

下调盈利预测，预计2023-2024年将分别实现净利润73亿和103.8亿（前值为96.6亿和132.4亿），EPS分别为3.53元和5.02元，分别同比增45%和42%，对应PE分别为31倍和22倍，目前估值已大幅调整，建议静候后续催化，逢低布局，予以“区间操作”的投资建议。

风险提示：销售恢复不及预期，采购及租金等成本变动超预期

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