手术动力装置小巨人引领进口替代

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西山科技(688576)

投资要点：

西山科技专注微创外科手术器械，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，并持续开发内窥镜、能量手术设备等产品，广泛应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等临床科室，成为国内微创手术工具整体方案提供者。

手术动力装置应用广泛，纳入医保收费目录驱动增长

手术动力装置为手术刀具提供所需机械动力， 实现外科手术中对软、硬组织进行不同处理， 整机和耗材分别隶属医疗器械的设备和高值耗材子行业， 根据临床需求主要应用于神经外科、骨科、乳腺外科等科室， 根据公司招股书测算， 预计2025年手术动力主要配套耗材有望达到54.88亿元，2020-2025年复合增长率为7.77%。微创手术的普及带动日间/住院手术人数提升， 2015年起， 一次性耗材陆续纳入各省医保收费目录，共同驱动手术耗材的使用。

二十年打磨核心产品力，微创手术新品有望描绘多维增长

公司深耕手术动力装置领域超过20年，积极参与各类行业标准的撰写，形成核心科室设备加耗材解决方案，其中乳腺旋切系统获国产同类产品首证，第三类医疗器械注册证形成准入壁垒。众成数科数据显示公司传统科室产品和乳腺外科产品中标率分列国内第二和第三位，产品力逐步受到终端客户认可。围绕微创手术，公司持续布局硬镜、 能量手术设备等新产品，孕育第二、第三增长曲线。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 4.13/6.06/8.47 亿元，增速分别为57.64%/46.55%/39.86%，归母净利润分别为 1.19/1.75/2.45 亿元，增速分别为 58.41%/46.64%/40.09%， EPS 分别为 2.25/3.30/4.63 元/股，三年 CAGR为 48.38%。 可比公司 24 年平均 PE 为 34 倍，考虑公司手术动力装置产品设备中标数量为国产第一，并围绕微创手术持续布局新品， 夯实微创赛道领跑位置， 具有估值溢价潜力， 根据相对估值法，我们给予公司 24 年 44倍 PE，目标价为 145.2 元，首次覆盖， 给予“增持” 评级。

风险提示： 市场竞争加剧风险； 新产品研发失败风险； 新产品市场推广风险； 销售模式风险；市场空间测算风险。

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