2023年中报点评：Q2增长双超20%，韧性凸显

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贵州茅台(600519)

投资要点

事件：23H1实现营业总收入709.87亿元，同比+19.42%；实现归母净利润359.80亿元，同比+20.76%；23Q2实现营业总收入316.08亿元，同比+20.38%；实现归母净利润151.86亿元，同比+21.01%，略超此前披露的主要经营数据公告。

茅台酒维持双位数增长，直销占比持续提升。23Q2茅台酒收入256亿元左右，同比+21%，1）i茅台Q2公司销售44.35亿元（不含税），同比+0.43%，表现符合预期。2）24节气自3月起投放（巽风年初上线以来，截至612用户数370w，累计贡献21亿营收）以及经销商Q2加大精品等非标的投放，贡献主要增长；3）Q2直销收入136.13亿元，同比+35.29%，占营收比重为44%，同比提升4pct。系列酒Q2实现50.6亿元，同比+21.3%，上半年销售超过100亿，完成“时间过半任务过半”，为全年200亿目标的达成提供了坚实的保障。截至报告期末，公司合同负债73.34亿元，环比23Q1减少9.96亿元，销售收现333.09亿元，同比+12%。

税金率正常，净利率小幅提升。单Q2归母净利率48.04%，同比+0.25pct。其中毛利率90.80%，同比-0.98pct，销售费用/管理费用率分别为3.26%/5.91%，同比-0.46pct/+0.04pct，销售费率有所下降，综合来看我们预计毛利率的下降或与Q2品鉴较多有关系。税金及附加率16.26%，同比-0.4pct，表现正常。

加快基础建设，长期稳健经营可期。23H1茅台酒基酒产量4.46万吨，同比+5%，系列酒基酒产量2.40万吨,同比+41%，公司加快推进茅台酒“十四五”技改、3万吨酱香系列酒技改、习水同民坝一期等项目建设，不断做足酒产业发展支撑。长期看茅台规划稳健，推动公司量价齐升的多种排列组合未变，强品牌力是最好背书，公司全年目标即营业总收入同比增长15%左右，完成无忧。

盈利预测与投资评级：长期看茅台规划稳健，我们维持2023-25年归母净利润744.74/867.44/1001.82亿元，同比增长19%/16%/15%，当前对应23-25年PE为32、27、24倍，维持“买入”评级。

风险提示：动销复苏不及预期、食品安全问题。

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