宏观动态报告：偏弱的非农就业与偏强的失业率和薪资哪个更需关注？

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新增非农就业略低于预期， 失业率回落， 薪资增速偏强 单位调查方面， 7月新增非农就业 18.7 万人， 稍低于 20 万人的市场预期， 与 2016-2019 年新增就业均值基本持平；同时，5、6 月份数值下修。非农时薪增速仍偏强，7 月同比增长 4.36%，环比 0.36%； 同时 6 月时薪增速从同比和环比分别从 4.35%和 0.36%上修至 4.41%和0.45%， 三月均环比增速为 0.39%。 家庭调查方面， 失业率从 3.6%略降至 3.5%， 低于预期的 3.6%且处于历史低位； 劳动参与率保持 62.6%， 55 岁及以上参与率升至38.6%， 但 24-54 岁参与率降低 0.1 至 83.4%。 7 月兼职就业回升， 全职就业小幅回落，累计兼职工作人数同比增速为 5.03%，累计全职工作人数同比增速降低至 1.29%。本次劳动数据有好有坏， 在经济不弱、 财富效应支撑消费等因素下不能打消美联储下半年进一步紧缩的念头， 货币政策的转向也开始向 2024 年二季度推迟。

非农就业还会继续下修吗？ 失业率近期是否有抬升希望？ 从 1979 年以来的6 次加息后/衰退前的时段来看， 非农就业的修正有 4 次进入负值， 5 次从较高的上修数值不断回落。 因此， 目前处于经济增长放缓、 劳动市场在高利率下承压中的非农就业调整大概率在年内为继续下修， 这意味着下半年新增非农即使个别月份超预期， 也存在未来被向下调整的可能。 关于失业率的抬升， 一方面贝弗里奇曲线框架中在职位空缺率回到相对正常（ 5%以下） 的水平前， 失业率短期并不面临显著上行的压力； 不过， 从领先失业率的失业金初请人数近期向上的趋势考虑， 未来一个季度失业率存在小幅抬升的可能。 从这两方面来看， 下半年对于非农数据的交易可能会相对乐观， 尽管薪资增速对美联储来说仍是值得担忧的。

服务就业回落广度加强， 商品生产低位徘徊但有韧性， 家庭就业也有所放缓 新增的 18.7 万人中， 商品生产增加 1.8 万人， 但主要为建筑从业者， 整体匹配制造业 PMI 的弱势， 而服务生产多增 15.4 万人， 环比稍有改善； 政府部门多增 1.5万人， 明显放缓。剔除政府影响后， 私人非农就业新增 17.2 万人， 仍强于 2016-2019年均值 16.8 万人。 家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至 3.48%， 全职工作人数的三月均同比增速下行至 1.44%。 全职工作略降和兼职回升反映美国劳动市场趋缓， 非农就业的下修也导致两个数据的差值收敛， 但两者仍不算弱。

非农时薪增速再度上修， 对核心通胀压力保持， 支持紧缩周期拉长（ 1） 新增非农的走弱收窄了企业调查与家庭调查所反映的就业趋势， 即美国劳动市场在持续缓和， 只是斜率并不会导致紧缩周期立刻停止。（ 2） 更需要关注时薪环比增速的上修使得 2023 年末预计的同比增速抬升至 4%上方， 这依然反映了控制服务通胀部分的难度， 二季度雇佣成本指数 ECI 也符合此判断； 薪资环比增速作为影响通胀的核心变量依然过高， 这支持美联储拉长紧缩周期。（ 3） 失业率依然是判断美国陷入衰退时间的重点， 其边际降低体现经济短期仍可承受更高的利率。（ 4） 从完全采用劳动数据的费城联储 CEI 看， 其同比增速 6 月为 3.5%， 按目前斜率达到衰退阈值约在 2024 年二季度初。

美元指数与美债收益率的变化 资产方面， 数据公布后美元快速回落至 102 下方， 10 年美债收益率向 4%靠拢。 10 年美债方面， 在紧缩周期拉长、 缩表持续、 财政部稍增加长债发行、 通胀数据存在震荡风险下， 其收益率短期有较高概率在3.8%-4.0%的较高范围内震荡， 但如果个别数据大超预期也不能排除暂时突破 4.3%前高的可能。 美元方面， 偏弱的欧元区制造业表现和立场稍有软化的欧央行在经济差和利差上形成支撑， 预计短期在 100-103 的范围内运行。 尽管两者的大方向仍是向下的， 但在更多证据确立美联储停止加息前其弱化动力不明显， 需要警惕对市场对货币政策篇乐观预期不能兑现的风险。

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