从实际库存看出口拉动：对美出口，还能不能好转？

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核心观点

近来我国出口增速持续下行，这在很大程度上和发达经济体特别是美国对我国出口的拖累有关。抛开美国对我国“脱钩断链”可能带来的中长期影响，发达经济体尤其是美国库存阶段变化能否改善我国出口状况？会起到多大的带动作用？

美国库存周期，实际上走到哪儿了？从常用的名义库存和名义销售数据来看，美国库存总额同比与销售总额同比持续回落，指向目前仍处在主动去库存阶段。而从实际数据上来看，库存同比依旧下跌，销售同比却已由负转正有所回升，指向当下实际已处在被动去库存阶段。名义与实际不一致，主要源自疫情时期美国通胀水平高企掩盖了实际销售增速业已回升的事实。考虑到实际数据能够排除价格水平剧烈变化的扰动，因此在接下来的分析中我们主要使用实际库存的数据。此外分部门来看，制造商、批发商和零售商的销售同比皆已出现上升拐点，库存同比尚在回落，表明三商皆处在被动去库存阶段。考虑到制造商与批发商销售拐点出现更早，库存水平相对较低，制造商与批发商或将早于零售商补库。

补库周期，年内能否启动？从历史数据来看，实际GDP同比增速与实际库存同比增速的变化趋势、幅度高度一致，去库存一般发生在衰退时期，而补库存则对应在复苏时期。库存周期与信贷和货币周期联系较弱。实际库存变动与GDP中的私人库存变化高度相关，在核算GDP时，计入的是库存变化而非库存绝对值，因此更需关注库存变动情况。从2008年金融危机以来的补库规律来看，实际库存同比增速或在今年12月前后出现拐点。而根据历史情况，我们统计了补库周期拐点出现前后私人库存变化对GDP同比的贡献率，进而预测实际库存同比增速。结果显示，中性（基准）情形下，补库将助力美国经济着陆，年内或将迎来补库周期。

提振我国出口，利好哪些行业？我们发现美国进口同比略微领先库存同比，中国对美出口与美国总进口走势高度一致。因此，一旦美国开启补库周期，其进口回升也将带动中国出口表现好转。我们根据二者相关性做出预测，中性情景下，明年上半年美国补库拉动我国出口增速将在2-3个百分点左右。我们测算了当前美国不同行业库存同比的历史分位数水平，以及其对中国的进口依赖度。结合各行业库存水平以及对中国进口依赖度来看，未来塑料和橡胶产品、家具及相关产品、造纸印刷以及电子产品和电器设备等行业出口表现或将更好。

风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。

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