古井贡酒更新报告：利润率提升逻辑持续演绎，23Q2利润弹性或超预期

古井贡酒(000596)

(资料图)

古井贡酒作为强业绩确定性的徽酒龙头企业，23Q2利润弹性表现或超预期，我们仍看好中长期费率下降的利润率提升逻辑。短期看，管理层预计古井贡酒23年营业收入/利润总额目标201亿元/60亿元。在去年高基数基础上，我们预计23Q2收入增长20%+的确定性较强，利润增速快于收入增速。中期看，跨越200亿后古井贡酒在数字化、国际化、法制化指引下，聚焦主业，“全国化、次高端古20+”战略坚定，有信心再造一个新古井。

超预期点1：古16高增&古20仍为核心产品，产品结构提升或超预期

市场担忧：在23年次高端价格带整体承压的背景下，公司产品结构升级受阻，古20批价或有下行。

我们认为：1）短期看：预计23年年份原浆占比和产品结构仍稳步提升，古16增速最快。今年以来古16依然表现较好，伴随安徽市场消费升级，宴席市场中古16的份额占比提升；古20受外部环境影响增速放缓，部分渠道因省外流货批价下行，但省内整体古20终端进货价仍保持稳定；古8及以上产品收入占比提升趋势不改，整体产品结构仍呈持续上升态势；2）长期看：公司次高端酒战略仍将长期坚持，古20仍为核心产品，同时推出古30布局千元价位带，“年三十”作为文创产品售价高于古30常规版。

超预期点2：省外回款加速&力争消灭亿元省份，省外拓展或超预期

市场担忧：上半年古井省外拓展压力较大，古20批价&库存略有波动。我们认为：受外部环境影响，23年区域酒省外开拓均存在一定压力，古井表现相对较优。1）批价&库存：23Q2公司加速省外市场回款（主要为古20），导致部分省外区域市场古20库存略高于省内&价盘有略微波动，短期省外库存略高但处合理范围，预计随着后续势能向上库存价盘有望持续向好发展。2）市场策略：坚持三通工程深度分销，持续打造10亿级、3—5级、1亿级三大梯队，力争消灭1亿元以下省份。具体来看，南区薄弱省份已交由华东统管，团队和费用支持实现薄弱省份滚动发展。江苏、河南、河北、山东等省外市场增长明显，后续从强化推力转向强化拉力，上海市场表现优异超预期。

超预期点3：费用精细化管控&费用规模收缩，利润率提升或超预期

市场担忧：公司目前处于市场扩张阶段，扩张期费用无法精简，利润率提升或不及预期。

我们认为：公司费用模式有所转变，从随量费用模式转变为加强费用精细化管控，进一步提高费用投放的精准性，提高费用使用的效率，平台公司承担费用比例提升，叠加市场和产品规模效应，我们预计未来每年费用率仍有望下降1—2个点。此外伴随产品结构升级，利润率提升或超预期。

战略层面：23年200亿目标不动摇，跨越200亿后全国化次高端为指引再造新古井

①行业角度看，未来是规模企业的竞争，是有强品牌/有产能/有文化背书酒企的天下，公司将通过“品牌求强/品质求精/品行求善”参与竞争，对后续中秋国庆信心充足。短期次高端发展放缓，但不改中期扩容趋势。

②古井有信心在“数字化、国际化、法制化”战略指引下，聚焦主业，“全国化、次高端古20+”战略坚定，23年200亿既定目标不动摇，并有信心再造一个新古井。

③未来战略：聚焦白酒主业不放松，加快产能产区建设（定增项目，预计明年最迟10月投产），古20+为核心单品，多香型协同发展（如黄鹤楼、明绿液、并购酱酒作为储备），做大健康产业（亳州养生公司的“欣肝保倍”和养生酒探索；中药+威士忌的探索）。管理提升和人才储备做为保障和依托。

盈利预测及估值

预计2023-2025年公司收入增速分别为23.09%、19.33%、18.56%；归母净利润增速分别为32.89%、24.91%、23.56%，EPS分别为7.9、9.9、12.2元/股；PE分别为34、27、22倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；次高端酒核心单品批价上行不及预期。

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