宏观深度报告：“一揽子化债方案”：背景、经验与猜想

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平安观点：

地方政府化债进入攻坚期：融资成本高、利息负担重，以及税收、土地出让收入双降导致偿债能力下滑，是当前城投平台和地方政府面临的主要困难，而投资端和负债端收益、期限不匹配是城投平台的根本问题。虽总体风险可控，但化债难度不小，隐债清零不易，需要尽快走出“规模扩张-化解-规模仍然扩张”的循环。

区域性化债探索的启示：我们以财政部提出的六种化债方式为出发点，梳理了过去地方政府对于化解隐性债务的探索，同时也涵盖了另外一些有过成功案例的化债方式。除了地方债置换，以往地方化债主要通过金融机构介入、国有企业支持、城投平台市场化整合和转型、财政直接偿还等形式来实现按期偿还债务、降成本、优期限或隐债显性化。但2014年以来的化债过程也反映出一些问题：在严控增量方面，一定要抑制道德风险问题；要加快推动城投平台转型，从根本上防新增；政府似乎一直没有摆脱缺钱的困扰；由于区域经济发展和财力分布不均，应该加强对区县城投平台和财政运行情况的实时监控和跟踪；隐债化解道阻且长，需要持续低利率的货币环境保障。

化解隐债下的财政选择：当前我国最适合加杠杆的是政府部门。不过，长期以来我国政府债务结构不合理的问题彰显：中央政府杠杆率偏低，而地方政府杠杆率明显偏高、融资成本偏高。我们估算，若全部城投债务转化为地方一般债，地方政府可节省近19%的利息支出。如此可以很大程度上抵消土地出让收入下降带来的影响，政府部门的债务结构也将得以优化。可见，一些专家学者建议中央政府“兜底”地方债有一定理由。在关于中央是否需要加杠杆的问题上，我们的观点是需要加；对是否要用于支持债务置换化债的问题，我们认为可以酌情考虑。

一揽子化债方案的猜想：（1）短期：调动政策行、国有行等金融资源，或许这是这轮化债的主力；盘活国有资产；可能确定新一批建制化县试点，并将试点范围从县区扩大至市一级，在已有限额里批准新发行一批再融资专项债用于弱资质平台债务置换，预计不超1万亿元；省级统筹，有效督促各地化债，加强对区县城投平台和财政运行情况的实时监控和跟踪；让化债进度和地方政府绩效考核挂钩。（2）中期：尽量推进不符合要求的平台进行市场化转型、符合要求的部分隐债显性化，地方债的前门可以开得更大；可考虑适时发行1万亿左右特别国债；年度预算新增赤字时，持续提高国债占比。（3）长期：逐步推动政府间财政体制改革，提高中央政府支出在公共预算支出中的占比；推动投资驱动型经济向消费驱动型经济转变，激发经济新动能。

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