宏观专题研究：降息继续驱动“股债双牛”

核心观点

【资料图】

2023年8月15日，央行下调1年期MLF利率15BP、7天逆回购利率10BP，本次降息时点较我们此前的预期（四季度）略有提前。我们认为降息一方面意在降低企业融资成本、改善企业盈利，带动融资需求，缓解当前信贷供需错配，另一方面，非对称降息是在缓解银行负债端成本的同时，防止资金空转和短端过度加杠杆。向后推演，预计本月21日1年及5年以上期限的LPR报价降幅均为15bp。降息将引导后续实体部门贷款利率及市场利率同步走低，我们在6月13日报告《降息是股债双牛的起点》中将10年期国债收益率年内低点的预测值由2.6%下调至2.4%，目前仍维持此观点，预计无风险收益率进一步下探，形成股债双牛格局。

央行超预期降息

8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作（4000亿元MLF和60亿元逆回购到期），中标利率分别为2.5%、1.80%，分别较上次操作下调15、10BP，央行本次降息时点较我们此前的预期（四季度）略有提前，降息幅度非对称也超出预期，这是2017年央行开始频繁使用政策利率工具以来，MLF与逆回购利率的首次非对称调整。

非对称降息的核心目的是引导实体融资成本下行的同时，防止资金空转

对于本次降息，我们认为一方面意在降低企业融资成本、改善企业盈利，带动融资需求，缓解当前信贷供需错配。8月1日，人民银行、外管局在2023年下半年工作会议中提出“继续深化利率市场化改革，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”。

另一方面，降息有助于缓解银行负债端成本压力，其中，逆回购利率降低幅度弱于MLF利率可能是从防止资金空转的角度考虑，8月4日央行在答记者问中提到“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，8月以来银行间市场质押式回购成交量每日体量仍维持在8万亿左右高位，市场加杠杆情绪相对较高，7天逆回购作为短端滚动资金，利率下调幅度低于MLF利率可能是从防范市场加杠杆及资金空转套利的角度出发。1年期资金成本降低幅度较大，对于实体部门降成本效果更好，有助于进一步引导实体贷款加权利率及债券市场利率下行。

向后推演，本月21日LPR报价大概率随之下降，预计1年、5年及以上期限的LPR均降15BP的概率大；进一步，从我国当前存款利率市场化调整机制看，10年期国债收益率及1年期LPR将直接影响存款利率定价，银行存款利率也将出现进一步下调空间，稳定银行净息差、盈利水平及后续资本补充，使得信贷投放更具持续性。

预计21日LPR报价下降15BP

预计8月21日LPR报价也将随之下降，当前我国LPR报价机制是“市场利率+央行引导→LPR”，我们认为市场利率主要观察DR007，8月以来其中枢水平约1.73%，较降息之前7天逆回购利率的1.9%低约17BP，中枢位置偏低；央行引导可以是降准、降息等各种操作，目前也已兑现，则LPR报价从机制上看将随之回落，预计1年、5年及以上期限的LPR降幅均为15BP。

预计后续仍有降准操作，结构性政策工具继续发挥作用

结合近期各重大会议的政策信号，我们预计本次降息后，后续仍有降准概率，推动宽信用、改善企业资金可得性。预计结构性政策工具也将持续发力，7月14日，人民银行新闻发布会提出“必要时还可再创设新的政策工具”，我们认为，下半年仍可期待新创设的结构性政策工具，政策性金融工具也有望新增额度，发挥“准财政”属性。同时，预计后续央行在维持宽松基调的同时，也将更加强调防止资金空转、引导资金进入实体，进而强化稳增长效率。

汇率贬值压力有多大？

今日降息后，离岸人民币汇率贬值破7.3，8月以来随美元指数上行，人民币汇率再次走贬，我们认为受我国宽松货币政策及美联储政策基调不确定性影响，预计三季度人民币汇率总体趋于震荡，但其能够起到内外平衡器的作用，国内政策预计不会受到较大影响。

我们不认为人民币汇率年内会持续贬值，预计四季度走向升值的概率大。预计随着国内宽松政策空间打开，相关举措逐步推进、落地，中美经济对比中，我国优势将逐步凸显；此外，预计下半年美国银行信用收缩强化，超储逐步耗尽也将在下半年削弱需求，需求回落将有效缓解通胀和劳动力市场紧张，货币政策停止紧缩的预期也将持续确认。总体上，预计四季度我国在基本面及货币政策预期两个方面均较为占优，推动人民币汇率升值。

继续坚定看好“股债双牛”

我们在6月13日报告《降息是股债双牛的起点》中将10年期国债收益率年内低点的预测值由2.6%下调至2.4%，目前我们继续坚持此观点。今日降息后，10年期国债活跃券收益率迅速由2.62%左右下行最大幅度达7BP至2.55%左右。

我们坚持5月5日年中策略报告《水到渠成，股债双牛》的观点，流动性是驱动“股债双牛”的核心逻辑，一方面，今年下半年经济压力客观存在，但货币政策仍有宽松空间，无风险收益率有望继续下行，形成股债双牛的格局。

另一方面，我们认为居民大体量超额储蓄淤积金融体系，是导致当前流动性过剩、拥挤交易形成资产荒的核心原因之一，也是后续股市增量资金的最大不确定性来源。

风险提示

企业盈利、居民消费及购房情绪进一步恶化，经济基本面承压，政策效果不及预期。

关键词