铜电镀·深度：赔率来自低渗透、高空间，胜率或来自下游应用加速

本篇报告主要分析看多HJT扩产的底层逻辑、铜电镀对于HJT的意义、从胜率和赔率两个角度看铜电镀的投资思路。

(相关资料图)

一、24年HJT比topcon回本周期更短+差异化产品属性，24年HJT行业扩产预计80-100GW

复盘22年H2和23年topcon扩产逻辑，核心非单W成本打平perc，截至目前topcon的单W成本依旧未打平perc，同样HJT单W成本是否打平topcon或perc并非影响行业扩产选择的关键因素，本质是初始投资回本周期足够短，而24年HJT回本周期可更短。HJT组件相比topcon组件单W溢价持续保持在0.1元以上，HJT与topcon的单W成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本周期预计为3年，银包铜HJT回本周期预计为2.45年，铜电镀HJT预计为2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短。

我们预计，24年HJT行业扩产80-100GW，yoy+64%；HJT24年行业扩产看80-100GW的核心逻辑1：展望24年，HJT相比topcon回本周期可更短；核心逻辑2：24年topcon可能会成为标准化产品，单W盈利逐步下行，单W下行的本质其实是企业为了获取更多的市场份额。24年HJT组件功率更高且市场供给有限，相比topcon而言HJT属于差异化产品，对于下游组件企业提升市占率是相对更好的产品选择。

二、铜电镀对于HJT的意义在于提效而非降本

我们认为，铜电镀对于HJT的主要意义在于提效，而非降本。若考虑铜电镀25年导入量产，其对标路线应为25年丝印的银包铜。由于电镀铜除了浆料成本以外，还有其他的设备和材料成本，从远期来看铜电镀相比银包铜不一定能够实现降本，铜电镀对于HJT的主要意义在于提效。

铜电镀提效原理为铜相比低温银浆的导电性更强、铜栅线与TCO之间接触更为致密、栅线宽度更细和栅线形貌更好，综合带来效率提升。

相比TOPCon，HJT非硅成本处于劣势，铜电镀的效率提升对于HJT较为关键。硅料价格降至7万元/吨左右时，相比topcon，HJT硅片厚度薄20μm可带来的0.02元/W的成本节约，非硅成本处于劣势下，提效才是HJT突围之路，铜电镀预计可提升电池片效率0.3%-0.5%。

三、胜率角度：量产难点已解决近半+后续催化剂依旧较多，铜电镀产业化进程正不断加速

铜电镀量产难点已解决近半，仅有设备稳定、油墨材料和环保问题尚待解决：之前铜电镀量产难点包括设备产能和稳定性、油墨材料、脱栅、氧化、良率、环保，目前设备产能、脱栅、氧化、良率问题均已解决，设备稳定性处于验证阶段，油墨开发也有企业进展较快，环保问题可通过增设废水处理装置来一定程度解决；

催化剂包含两方面，一是铜电镀自身（设备验证进展或下游订单，设备验证预计大多在9月有结果），二是HJT和topcon动态比较（topcon效率或盈利的变化进展）。

四、赔率角度：铜电镀不只用于HJT+最终技术路线将趋于收敛，跑出来的技术路线市场空间将足够大

铜电镀理论上与HJT更为匹配，但工艺上与BC、topcon也相对兼容：提效是行业主旋律，各个技术路线在铜电镀上的赛跑已经开始，铜电镀应用场景不局限于HJT，BC、topcon电池同样可使用；

铜电镀图形化后续路线选择会收敛于1-2种方案：核心逻辑在于技术路线选择为扩产规模大、扩产时间早的大厂引领，大厂选择会趋于统一；

铜电镀金属化从量产时间展望，预计VDI电镀快于VCP电镀快于双面水平电镀，一供二供的供应链匹配问题不影响量产进度：铜电镀的金属化共有5种技术路线，目前产业主要开发的是垂直连续电镀、双面水平电镀和VDI电镀，预计罗博特科的VDI电镀方案可能最先量产；

我们预计23-25年PVD市场空间分别为5.58、12.18、33.25亿元，曝光设备市场空间分别为2.23、5.22、19.30亿元，金属化设备市场空间分别为6.69、14.50、45.40亿元，当年HJT扩产峰值若按400GW来算，预计当年PVD设备、曝光设备、金属化设备分别为144亿元、77.55亿元、155.10亿元：23-25年预计HJT新增扩产分别为55、100、200GW，topcon分别为300、300、200GW，BC分别为35、60、100GW；23-25年铜电镀技术逐渐成熟，预计渗透率逐步提升。

五、投资建议

铜电镀设备标的选择需综合弹性和确定性，弹性看市场空间和市场份额，确定性角度上成熟设备主要看市占率，非成熟设备主要看验证客户数量和规模。

整线设备建议关注迈为股份（机械团队覆盖）：公司铜电镀图形化环节已经突破，现在主要瓶颈在电镀方面，公司选择与合作伙伴共同推动，下半年公司预期会有一条中试线在客户端开始验证；

图形化设备建议关注芯碁微装、苏大维格、天准科技：芯碁微装深耕泛半导体直写光刻设备与PCB直接曝光设备，公司光刻设备量产机型已经发货，处于配合验证阶段；天准科技样机预计Q3交付客户进行验证；苏大维格自行开发投影曝光方式图形化设备，目前处于测试阶段；

金属化设备建议关注罗博特科：罗博特科与国电投新能源第二阶段验证已经有了初步的结果，初步结果总体表现良好，力争在2023年三季度建成行业内首条大产能铜栅线异质结电池生产线。

主链标的选择主要看稀缺性，建议关注海源复材：深耕铜电镀多年，已与芯碁微装、广信材料签订战略合作协议，共同推进铜电镀研发。

六、风险提示

新技术研发不及预期风险、异质结产业进展不及预期风险、银包铜等其他技术路线进展快于预期风险、测算具有一定主观性。

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