毛利率边际好转，期待政策新机遇

中国中免(601888)

事件：

公司发布2023年半年度业绩公告，23H1公司实现营收358.6亿/YOY+29.7%，营业利润49.5亿元/YOY-6.5%，归母净利润38.7亿/YOY-1.8%。23Q2实现营收150.9亿/YOY+38.8%，营业利润18.0亿元/YOY+0.2%，归母净利润15.6亿/YOY+13.9%。

(相关资料图)

旅游人次向好，免税销售同比增长

受益于国内旅游市场逐步恢复向好，23H1公司免税商品/有税商品分别实现收入239.6/116.8亿元，同比分别+47.9%/+4.7%。其中，日上上海销售好转明显，三亚市内免税店/日上上海/海免公司分别实现营收168.8/82.0/28.1亿元，同比+9.9%/+50.3%/-18.8%。

毛利率环比提升，租赁费用压力明显

23H1折扣收紧+免税销售占比上行助力公司实现毛利率30.6%，较22H2环比提升8.0pct，其中23Q2毛利率为32.8pct，环比23Q1提升3.8pct。上半年，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，23H1公司租赁费用为18.4亿元（22H1仅为-3.8亿元），租赁费用大幅上行致销售费用率达到11.9%，同比22H1的低基数增5.1pct。

销售边际回暖，期待利好政策落地

根据海口海关数据，7月海南离岛免税销售额约26.4亿元，环比增14%，销售额边际回暖；海南机场数据显示，8月客流依旧强劲，叠加各项活动激发旅游消费活力，预计免税销售有望持续好转。此外，市内店渠道方面，公司积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，继续做好新型市内店的开店准备工作，期待市内免税政策落地驱动公司持续成长。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为720.24/1002.54/1126.61亿元，同比增速分别为32.32%/39.20%/12.37%，归母净利润分别为76.93/108.72/129.88亿元（前值为：92/134/166亿元），同比增速分别为52.94%/41.32%/19.47%，EPS分别为3.7/5.3/6.3元/股，3年CAGR为37.2%。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价157.65元，维持“买入”评级。

风险提示：居民消费力减弱；旅客复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

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